陶冬：穿高跟鞋的假增長
中國第一季經濟表現欠佳，專家亦紛紛下調對中國國內生產總值(GDP)的預測，外資大行及評級機構亦接二連三發表報告，看淡大陸經濟前景。最新公佈中國5月滙豐製造業採購經理指數(PMI)初值只有49.6，創7個月最低水平，反映製造業已陷入收縮。
瑞信亞洲區首席經濟師陶冬，出席台灣經濟論壇時直言「中國經濟已陷泥沼」，更直言這是他入行18年來，中國經濟最困難、最不穩定的時期，當權者若再不正視風險，估計兩三年後，中國隨時爆發如2008年美國金融海嘯的大危機。
3大危機
●經濟偽增長
●金融產品爆煲
●通脹惡化
中國經濟是轉淡還是純粹調整?本刊記者到台灣直擊陶冬的演講，他以「穿高跟鞋」的假增長來形容中國目前狀況，指經濟增速實際正不斷往下走，中國惟有作出突破性體制改革，打破國企壟斷，才能激發新一波經濟增長，而最能拉動大陸經濟重新起步的行業，就是醫療、教育等服務業，這正正是香港具有很大優勢的兩大產業。
潛力產業
●醫療
●教育
瑞信亞洲區首席經濟師陶冬
美國自2008年金融海嘯之後，全球聚焦中國這龐大新興市場，中國經濟近10年均增長強勁，早年GDP更維持連續5年雙位數增幅，不過自去年開始，中國經濟增長回落至7.8%，今年首季再放緩至7.7%，實時遭大行及評級機構接力唱淡。
瑞信亞洲區首席經濟師陶冬，獲台灣財經雜誌邀請到台北演講，早上10時演講廳已坐滿500多位讀者，等待陶冬分析中國經濟能否起死回生。外界看淡中國經濟復甦的能力，這位來自外資投行的中國經濟專家，亦不例外。陶冬在台上一開口便語出驚人，「中國經濟現正面臨我加入投資銀行、研究中國經濟18年以來，最困難、最不確定的時期。」
他認為中國正值經濟轉型和經濟結構調整階段，危機處處，如果中國能率先由世界工廠轉型為提供服務業的國家，未來將可成為領導世界經濟的龍頭;相反，如果中國沒有有效監管金融風險，未來幾年便有機會引發類似2008年美國金融海嘯的危機，一發不可收拾。
危機一：理財信託產品金融計時炸彈
陶冬曾撰文指，近年大陸銀行的理財產品出現「爆炸性增長」，債權產品的設計、銷售、風險控制等範疇有失控趨勢，而且這些產品透明度低、結構複雜，又繞過監管機構，成為大陸金融市場的計時炸彈。
這次陶冬更分享一次購買大陸銀行理財產品的親身經驗：年初時有位朋友跟他說，銀行不斷推銷一款理財產品，說該產品會擔保7.5%回報，陶冬直言，這世界根本沒有這麼好的事情，於是親身到大陸向銀行查詢該理財產品的內容，「銀行的銷售員非常熱情，說這個產品非常好，你一定要買，我問他這個回報7.5%的產品，背後到底是什麼樣的資產那麼好呢?他說，『不知道，但就是好產品，我們大銀行就是不會騙你的錢!』」
一再追問下，職員把銀行產品設計部門的電話號碼給陶冬，他於是向部門部長追問，對方表示不清楚，於是又再給另一個負責設計產品的同事電話號碼給陶冬，幾經波折，終於他在一位「小伙子」身上才找到答案。
高風險產品變擔保產品
原來這理財產品是由8個包括向房地產開發商和地方政府等借錢的信貸產品、以及4個企業債券組成，名副其實是結構性產品，「對我來說，這恰恰就是一個高風險資產，被他們揉一揉之後就不見了風險兩字，最後還貼上一個卷標——『擔保產品』。」
陶冬指出，大陸金融體制內的銀行貸款額，在2008年之後已處於穩定水平，「而真正拉動經濟、提供信貸的，其實是『全社會貸款』，也就是經濟學說的『影子銀行』(Shadow Banking)。」銀行近年通過如信託基金、理財產品等方式進行的貸款業務，規模愈來愈大，這類在銀行資產負債表外(Off-Balance- Sheet)交易的融資產品，雖然增加市場資金流動性，穩住大陸經濟增長，但因規模急增，令人擔憂為金融體系埋下危機。
信託基金規模過度擴張
「去年大陸最火紅的就是信託基金，紅到甚麼程度呢?」陶冬聽說在上海一家信託基金，因為賺太多錢，連一位倒茶阿嬸的花紅也高達100萬元(人民幣，下同)，「花紅這麼高，你就知道Something Wrong。」他說，這家信託基金一項放貸予海南島地方政府的項目，投資了風力發電，由海口到三亞之間高速公路的電燈柱上，都安裝小風車的發電裝置，「不過後來才發現除了幾次颱風之外，那里根本沒有風!你說這樣的投資怎能夠賺錢?」
陶冬指，2012年大陸信託基金積極擴張，其中70%就是投資到像海南島地方政府的基礎建設之上，他憂慮到2014年至2015年，當這批基金步入到期還款高峰期時，大量信託基金會還不起錢，引發金融災難。
冀中央有先見及早救火
他指，現時中國信託基金總額達到7.5萬億元，總值甚至已超過保險業總額;其他貸款產品亦急速增長，如財富管理的理財產品市場已達7.6萬億元，新興的券商理財市場亦有1.9萬億元，每日更以100億元在增加，「現時大陸整個影子銀行總額為24萬億元，即是等於中國GDP的44%，佔去年整體新增貸款一半。」
他估計，一旦社會出現通脹、人行加息之後，便會陸續發生債務違約事件，最快可能今年底前出現，而2015年至2017年之間，更有機會爆發大規模金融危機，到時不但影子銀行，連正規銀行、地方債及房地產將會連環爆煲，「現時大陸整個影子銀行總額約等於中國GDP的44%，但中央政府還有相當多錢，大概等於GDP的73%，這意味着中央還有能力救一次金融危機，而關鍵是在甚麼時候救。早一點救，傷害程度會低一點;如果有危機出現才救，這問題就會變得相當大。」
危機二：「穿高跟鞋」的經濟強國
想掌握經濟前景去向，自然要了解經濟周期變化的拐點，市場上有人認為，中國經濟即將進入新周期，但陶冬看來，中國其實進入一個「偽周期」，只算是上一個周期的延續。
大陸4月經濟數據出現改善，海關總署公佈4月出口增長達14.7%，超乎市場預期，驟看以為有新氣象，但陶冬大膽指出，大陸出口數字有造假之嫌。
陶冬留意到出口數字中最強勁的升幅，其實來自香港的大幅增長，3月由大陸出口香港的總值為483.7億美元，但香港政府統計處數據卻顯示，由中國入口的產品總值只有204.5億美元，兩者相差逾1倍，達279.2億美元(見表一)。
去年同期中港出入口數字比較(表一)
月份大陸出口到香港(億美元)香港自大陸入口(億美元)差額(億美元)差額比例(%)
2012年1月170.8161.98.9+5.5
2012年2月185.0166.019+11.4
2012年3月250.7179.771+39.5
2013年1月321.6217.3104.3+48
2013年2月250.7136.2114.5+84
2013年3月483.7204.5279.2+136.5
數據源：中國海關總署、香港政府統計處
兩地數據差距逾倍
大陸與本港公佈的出口及入口數據向來存在差異，大陸海關總署曾解釋，這是因兩地統計口徑不同。不過，翻查2005年至2012年兩地政府公佈的數據，兩者差異幅度僅約10%左右，但至今年首三個月，差距竟突然以數倍放大，大陸公佈數字為香港的一倍(見表一)，故被指存在嚴重水份。有分析指，不少大陸企業虛報出口，早前商務部發言人亦承認，官方數據「有一些異常因素」;有大陸媒體估算，今年首季虛假貿易總額達347億美元。
「如果你看第一季GDP，幾乎所有(範疇)都在往下走，或是持平，之所以增長還有7.5%至8%，其實是政府在傳統GDP上，再加上地方政府投資。」他指 GDP靠地方投資谷大增長，但實體經濟其實一般(見表二)，他形容中國目前經濟，就像一個男人穿上高跟鞋一樣，「看上去高了8%而已，實際上是沒有改變。」
地方投資佔GDP比率約50%(表二)
年份 GDP總值(億元人民幣)地方項目固定資產投資(億元人民幣)地方投資占
GDP比例(%)
2010年401,512.8219,57854.7
2011年473,104281,72459.5
2012年519,322343,17266.1
2013年第一季118,85555,40646.6
數據源：國家統計局
第一季上游企業「慘烈」
中國經濟增長速度正往下走，而今年第一季上游企業，陶冬更用「慘烈」來形容，「去年底上游企業以為經濟開始復甦，每家工廠都加大生產量，但現在大家都知道錯了，立刻停止生產，造成很多機器閒置無用，產品大量積存。」他認為，中國經濟正面臨民間投資消失的問題，民間投資所擅長的製造業，已經變得無利可圖，工資暴漲、產能過剩，使得民營企業不再願意投資。
最近公佈中國5月滙豐製造業PMI初值為49.6，創7個月最低水平，亦是自去年10月以來，首次跌破50的分水嶺，反映5月製造業7個月以來首次陷入收縮，而PMI新定單預覽值亦只有49.%，創8個月最低水平。
危機三：通脹惡化內房泡沫
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中國公佈4月通脹2.4%，尚算溫和，但令陶冬非常擔心的，正正是通脹問題。陶冬認為，近期大陸發生H7N9疫情，以致通脹才稍稍緩和，但當市民對吃豬肉、雞肉的信心慢慢回來，到時食品的價格便會升，通脹亦會進一步惡化。
「今天農民在拼命殺豬、殺雞，假如到夏天這些病都不見了，飲食開始恢復，大家就會發現豬不夠吃了。」他說，雞可以在3個月至4個月內養出來，但豬至少需要16個月，「現在連母豬都殺掉，農民就要先養大母豬才行，整個養豬周期就拉長至兩年多。」他續指，短期來說，大陸將出現「豬肉荒」，「大陸豬價必然會暴漲，年底CPI(居民消費物價指數)起碼會因而達到4%，明年更會由4%登上5%，到時候中國人民銀行就不得不加息了。」
未來一年樓價易升難跌
除了豬價，樓價亦進一步推高通脹。陶冬認為加息不但不會影響內房表現，在未來一年房價更只會「易升難跌」。
他憶述早前在澳門跟一班大陸地產開發商作演講，發現幾乎所有高層，都興高采烈地商討拿甚麼地來發展、如何合作等等，顯示出他們對市場前景的信心，「大陸房地產經濟最弱一環就是開發商的現金流，現在她們的現金流明顯比上一年改善，如果最弱的一環獲強化之後，整個行業也會變強。」
雖然年初國務院推出「國五條」，以加強調控房地產市場，陶冬認為這只是前朝政府溫家寶的政策，對未來樓市沒有太大影響。「對於『國五條』千萬不要害怕，這是前總理溫家寶謝幕之作，並不是新總理李克強開幕之作，自新政府上任以來，國務院開了5次會議，但『房地產』這3個字連提也沒有提過。」
總理李克強對樓市的干預不及前朝，陶冬相信新政府在未來12至個月18個月，只會作口頭上干預，市場或會有短暫波動，但整體來說，房價仍然會繼續上升。
前景未明內需可撐經濟
他預計，在中國超高儲蓄率(中國2011年為51.8%，全球平均只有19.7%)的情況之下，買房子依然是人民最穩妥的儲蓄方法，因此這筆民間資金會繼續推動房價上升。
最後，陶冬不忘提醒投資者，內房市場始終有風險，「大陸房地產是有泡沫的，早晚會破滅，而這個破滅會緊緊的跟大陸影子銀行連在一起。」
雖然陶冬認為中國經濟充滿危機，前景並不明朗，但唯一令人安慰的，是內需仍可撐住經濟。陶冬指，中央高層力推「反腐敗、反浪費」後，高端消費雖有明顯下降趨勢，卻影響不了整體內需表現，「你在任何城市現在都會發現VIP房間，空空如也，給老總買車子、珠寶的情況也不見了，但是由於民間一般消費下跌速度較慢，相信經濟增長仍可穩定在6%至7%。」
出路篇打破國企壟斷教育醫療現商機
目前中央運用貨幣政策及財政政策擴張救市，陶冬認為，雖可穩定一時的經濟增長，但無法拉出持續上升的動力，因為「結構性因素造成的經濟衰弱，必須靠結構上改變來解決問題」。
「自從鄧小平開放改革後，大陸經濟每10年就陷入泥沼一次。」陶冬以中國經濟史分析：八十年代初、文化大革命後，中國靠改革農村體制突破，提高生產力;九十年代初，經濟再次陷入泥沼，靠的是鄧小平推出經濟特區，也是體制上的突破，將經濟重納增長軌道;至本世紀初，中國再度陷入泥沼，而這次加入世界貿易組織(WTO)，一樣是因體制上的突破帶動生產力。
故陶冬推斷，今天中國最迫切就是要體制上的突破，要打破體制，就須開放服務業給民間投資，「因現時在國企壟斷下，服務業效率太低。」
戶籍改革推動經濟突破
他批評現在大陸服務業之差，不止只是「技術上的差」，而且是「道德上的差」，「你試想想，你去大陸千萬不要病，要是生病就麻煩，無病都看出一些病出來，未死都被嚇死啦!有病就跟你亂治，大陸醫療業在我看來已經破產了。」他認為除了醫療，教育和文化產業等都是大有前途的服務行業。
但要發展服務業，陶冬認為戶籍改革是重要一步，「開放城市戶籍給農民，讓農民享受城市居民所有的醫療衛生、教育及退休基金等服務，拉動農村人口的消費。」
「要推動戶籍改革關鍵是資金，為農民開戶籍，開始最少要5,000億元，幾年之後是7萬億元到13萬億元，這些錢誰來出?最終我知道就是(要)由國營企業，他們需要把分紅比例提上去，但這又牽涉到利益。」
陶冬相信戶籍改革、放棄獨生子女政策都是突破體制的方法，其中又以開放民營投資服務業為重中之重。
影子銀行規模大危機大
「影子銀行」(Shadow Banking)最早指美國的住房抵押公司，雖不是銀行但從事類似銀行的中介業務，正規銀行在金融創新下，亦發展出在受監管體制外的資產證券化、結構衍生產品等。
現時大陸「影子銀行」並無一個清晰定義，主要是指涉及借貸活動和銀行資產負債表外交易的業務，例如常見的高息理財產品，以及固定收益信託產品等。
影子銀行的中介媒體除正規銀行外，還包括信託公司和地下錢莊等。這些交易由於並不屬於銀行體系，所以可避過政府監管，資源分配效率和流動性較高，這也解釋到為何理財產品回報一般較定期存款高。
近年理財產品在大陸熱銷，更有不少港人不惜北上開戶購買，賺取逾10厘的超高回報。不過，不少分析指個中風險難以估計，如去年底上海華夏銀行，便爆出有代銷理財產品最終無法兌付的事件。此外，市場上一些信託產品更容易出現錯配現象，以短期理財產品支持長期地產項目，令產品到期後有機會造成資金鍊斷裂問題。
「影子銀行」出現，令銀行更靈活發展新產品，市場更易取得融資，但規模愈泡愈大，償債一旦出問題，隨時引發金融危機，中國銀監會近月亦已開口，對不良貸款表示關注。
「影子銀行」在大陸發展迅速，市場也難以估計其實際規模。根據中國社科院資料，截至去年底，大陸影子銀行規模達到14.6萬億元(人民幣，下同)，佔GDP的29%;而陶冬則估計約為24萬億元。
重點國企改革電力電訊鐵路
國企改革已談了幾十年，但因牽涉一眾國企高官利益，要變絕非易事。不過市場仍憧憬今年中央會推出新國企改革。中央政府為打破大陸電訊市場壟斷局面，早前工信部發諮詢文件，擬引入民企向三大電訊商租用網絡資源，以虛擬營運商方式提供電訊服務;另有大陸媒體報道，大陸電力體制醞釀改革，將壟斷多年的國家電網公司由一拆為五，引入市場競爭。早前中國鐵道部被國務院整頓，成立上市公司「中國鐵路總公司」，踏出改革重要一步，但由於大陸鐵路的相互競爭極為複雜，市場上也不看好問題可一朝一夕解決。不過改革一旦推行，原先擁有壟斷之利的企業將面臨考驗。
香港機遇
陶冬提到，大陸醫療及教育未來「將是大有前途的服務行業」，而這正正是香港兩大優勢產業，本地醫生及學界認為，香港有潛力開拓大陸市場，問題只在於如何抓住當中機遇。
港醫：應輸入大陸病人
診所林立的旺角中心，現時逢周六都出現輪候升降機的長長人龍，當中不乏專程來港看病的大陸人。在該處開業多年的眼科醫生周伯展(見圖)向記者透露，近年其診所愈來愈多大陸病人來求診，現約一成病人來自大陸，部份更是來自新疆、內蒙古等地。
他稱，早年赴港求診的大陸個案，多數是一些在大陸醫院解決不了的疑難病例，近年則連一般眼科檢查也會來港。「大陸人對港醫始終較有信心，也不介意支付昂貴得多的醫療費用。」以眼科檢查計，其診所收費由800元起，大陸醫院可能只須數十元，再加上來回交通費用，兩地費用或相差數十倍。
本身是香港醫學會副會長的周伯展認為，香港本地醫療體系仍有空間開拓大陸市場，「全港約有1.3萬位西醫，其中一半在公營醫療體系內服務九成市民，另一半私家醫生則服務餘下一成市民，證明私營市場應有能力開拓大陸市場。」
港醫留港免人才流失
不過他強調，香港發展醫療專業的大方向，應是要從大陸輸入病人，而不是讓港醫北上開業。「看看新加坡發展醫療產業，都是輸入馬來西亞、印度尼西亞等地的病人，而不是輸出醫生。」他解釋，培訓一名醫生平均需要花費380萬元公帑，所以應儘量讓港醫留港發展，避免人才流失。
他補充，醫生為病人診斷時必須面對面接觸，才可以了解及持續跟進病人情況，所以若港醫選擇北上發展，就必須移居到大陸生活。「若北上開業，每星期只上去看診一、兩天，這個方法行不通的。」加上兩地醫療文化大有不同，港醫要申請大陸的行醫執照也非易事，故實際上甚少港醫考慮北上。
本港醫療專業有一定優勢，不過要抓住個中商機亦不容易，皆因近年國內一些重點醫院的醫療設備已達國際級水平，更有機會追過香港，故周伯展認為，若政府希望發展本地醫療，就須把握這數年的關鍵時機，推出相關政策和配套，包括為大陸病人提供醫療簽證、增加護士人手、私營醫院手術室及?位等。
學者︰擴私立大學收生
近年不少香港院校紛紛北望神州，在大陸開設分校吸大陸生，不過中文大學財務系教授王澤基(見圖)認為，港校北上並無太大優勢，反而應吸納大陸生來港就讀。
「完全看不到(港校北上)有任何競爭力。清華、北大已經勝過香港的大學，大陸學生為什麼要花這麼多錢，讀一間在大陸的香港分校呢?」他解釋，香港院校的最大優勢在於其地理位置靠近中國，又是中國境內唯一擁有自由法制和資本主義的社會，但港校北上後，這優勢便隨即消失。
他又指，香港大專教育產業競爭力愈來愈低，一方面是本身水平下降，另一方面英、美、澳洲和加拿大等地院校都是大陸尖子的首選。
雖然如此，王澤基認為，香港教育產業尚有發展空間，皆因大陸人對教育的需求仍然非常龐大，他偶爾亦往大陸招生。
院校須改善課程質素
目前本港不接受大陸人來港讀中小學，但大專課程則大受青睞，不少大陸生不惜付出高昂學費，來港修讀自資碩士課程。
王澤基認為，若香港要發展教育產業，院校首先應改善課程質素，不是有錢就可以畢業。院校應將碩士課程由現時的一年制改為兩年制，「讀的時間長一些，教得好一些，就業率提高，便可建立品牌，吸引更多學生。」
他又建議校方提供更多資源予大陸學生，包括在學生來港前，先透過網上平台提供一些教材和語文訓練，讓他們做好充足準備;學生畢業後，可為他們安排就業輔導。
長遠發展方面，他認為港大、中大及科大這三間研究型大學，應轉為私立大學，若是如此，由於學校不涉政府資助便可自主收生，學校資金運用可更靈活。
不過大陸學生急增，衍生兩地學生的中港矛盾問題，不少香港學生不滿大學變得「大陸化」，王澤基對此有另一看法︰「養起一間世界一流的大學是好昂貴……賺內地人的錢來補貼香港，是最聰明的做法。」他說，大陸生所付的自資課程學費，是學校其中一個最主要收入來源，可補貼大學營運經費，所以應鼓勵更多大陸生來港。
轉載自《iMONEY智富雜誌》。