2022年7月18日，廣東省廣州市，當時的地產巨頭恆大集團（Evergrande）在建住宅項目全景。
（英文大紀元專欄作家Davy J. Wong撰文／信宇編譯）
今年，北京開始要求開發商銷售已竣工的公寓，而不是未建成的項目。這相當於官方承認，數十年的預售模式將建設風險轉嫁給了普通購房者。
同一項政策方案將最長抵押貸款期限從30年延長至40年——此舉只是通過將家庭債務延長至其大部分工作生涯來降低每月還款額。
這才是看待這場地產危機的正確視角，因為目前主流的說法在這兩方面都存在誤解。中共黨魁習近平並非突然決定摧毀一個健康的房地產市場；他也沒有任何替代增長引擎可以依靠，從而可以放任房地產市場崩盤。
相反，他繼承了中共政權一貫以來利用土地出售、銀行信貸、買家預付款和家庭儲蓄等方式建立起來的高槓桿機器——然後又突然將其關閉。這樣做，他將一場不可避免的市場調整演變成了一場系統性的資產負債表危機。
房地產約佔中國經濟活動的四分之一，近70%的家庭財富都與住房相關。房地產同時扮演着地方政府財政收入、銀行抵押品、家庭儲蓄和消費信貸基礎等多重角色。拆解房地產體系會削弱經濟的四大支柱，拖累整體經濟的總需求。土地銷售為地方政府提供資金，預售為建築業提供資金，抵押貸款則同時為這兩者提供資金。當信貸停止時，剩下的就只有債務了。
槓桿設計
房地產開發商聲名狼藉，但高額債務卻是他們商業模式中固有的套路。
十多年來，北京限制房地產公司通過出售股票籌集資金——2010年後凍結市場准入，2013年左右短暫重新開放，2016年再次關閉，直到2022年底危機爆發後才有所放鬆。
這就造成了一種自相矛盾的困境：地方政府依賴開發商購買昂貴的土地並推動經濟增長，卻又將他們排除在傳統資本市場之外。他們最終只能依靠銀行貸款、信託產品、買家預付款、未付的供應商賬款以及離岸美元債券等方式。
隨後，北京以槓桿過高為由，突然切斷了這些剩餘的生命線。實際上，國家一手炮製了這些岌岌可危的資產負債表，卻又反過來懲罰那些背負這些債務的公司。
這一切發生得非常迅速。2020年，開發商資產負債表上的「三條紅線」以及銀行對房地產貸款的限制，在短短几個月內就重塑了融資環境。一個原本需要十年才能調整的結構性問題，卻被簡化為一項兩三年的行政任務——結果並非有序去槓桿化，而是流動性凍結、建設停滯和購房者信心崩潰等。
誰來買單？
投機只是問題的一部分；真正的問題在於開發過程中每個階段的成本榨取。在動工之前，項目需要支付土地徵用費、場地清理費和產權稅等。等到房產最終到達買家手中時，增值稅、土地增值稅、公司稅和建築稅等各種費用已經累積起來。雖然持續的房屋所有權稅微不足道，但所有前期成本最終都會通過房價和租金轉嫁給買家和租戶。
該體系優先考慮土地買賣、建築和交易稅等，而非公共服務。地方政府的預算主要依賴房地產收入，而不是建立穩定、以服務為導向的稅基。
中國家庭承擔這些成本並非出於投機心理，而是迫於無奈。社會保障、醫療、教育和養老金方面的缺口迫使人們大量儲蓄，而資本管制、低銀行利率和動盪的股市又使得可行的投資渠道寥寥無幾。因此，住宅房產集多種功能於一身：養老基金、子女教育儲蓄、結婚必備品、銀行抵押品以及遺產等。
「房屋是用來居住的，不是用來投機的」這種說法只是一句政治口號，而非經濟解決方案。在退休、醫療和教育等社會需求得到可靠保障之前，人們自然會尋求能夠保值的資產。政府不能將人生中的主要財務風險轉嫁給家庭，然後又指責他們將房產視為投資。
抵押貸款束縛
住房的作用遠不止創造財富——它還能制約公民的服從。而這恰恰是最常被忽視的層面。
公寓無法搬遷，城市土地仍屬國有。戶籍登記、抵押貸款審批、轉售權和入學等各個流程都需通過國家渠道辦理。此外，這筆財富幾乎不具備自主性；它是一種槓桿資產，與長達數十年的抵押貸款掛鈎，並將未來的收益抵押給了銀行。
這種還款結構頗具啟發性。地方政府在土地出售的那一刻就收取地稅，而借款人卻要花三四十年才能還清貸款。中國的抵押貸款還設有追索權：如果房價跌破貸款額，而銀行的拍賣所得不足以彌補差額，借款人仍需償還差價。市場價格可能會下跌，但債務不會。
其結果就是一種「抵押貸款治理」（mortgage governance）體系。房價上漲時，家庭感覺富裕，繼續工作、消費並償還債務。房價下跌時，賬面收益消失，債務卻依然存在，因此家庭會更加珍惜工作，等待機會。研究發現，住房債務使家庭更加謹慎，創業的可能性也更低。它起到了一種勞動紀律的作用：當每月都要償還長達40年的貸款時，承擔風險就變得困難重重。
然而，這種管控是一把雙刃劍。研究表明，中國房主更加關注公共事務，也更加注重自身權益，但他們更傾向於在體制內提出訴求，而不是與體制對抗——扮演着「忠誠的反對者」（loyal opponents）的角色。威權政府歡迎忠誠，但對反對派的容忍度則要低得多。
在這個體系中，賬面上的房產財富是誘餌，抵押貸款是束縛。土地供應、信貸流動和國家政策等方面決定了何時拋出誘餌，何時收回。
習近平為何敢於冒險？
為什麼要冒這樣的風險？因為北京控制着銀行、土地、資本流動、規劃審批和媒體等——並且認為可以通過行政命令來控制房地產風險。開發商在房地產繁榮時期積累了巨額財富，但卻沒有政治庇護或制度權力來阻止高層做出的任何決定。
此外，中央計劃者認為製造業可以取代房地產，低估了整體經濟對住房的依賴程度。
經濟危機也削弱了習近平從根本上不信任的私人資本。他曾多次警告要注意「資本無序擴張」（disorderly expansion of capital），而開發商恰恰是最容易下手的目標。他們的財富完全依賴於國有土地、國有銀行、規劃審批以及地方官員的恩惠等——而這些資產國家可以隨時收回。
以任志強為例，這位國有開發商的前負責人因貪污、受賄和濫用職權被判處18年有期徒刑。正式的指控僅僅揭示了部分真相：這個懲罰是在多年公眾異議最終演變為公開批評習近平之後才發生的。在這個體制下，財富本身並不會越界；但利用財富來發出獨立的聲音則會。
習近平的賭注不僅在於新興產業會蓬勃發展，還在於中共政權的體制能夠承受由此帶來的衝擊。經濟損失將繞過北京，轉而落在購房家庭、地方政府、國有銀行、建築商和供應商等相關角色身上。銀行將保持償付能力，地方政府將正常運轉，民眾將自行承擔損失，而北京將繼續完全掌控資本流向。
誰該為此負責？
三個事實同時成立。首先，舊的經濟模式本來就註定要消亡：出生率下降，城市化進程放緩，住房庫存過剩，房價超過了家庭收入。
其次，開發商遠非無辜。許多開發商肆意借貸，將預售定金挪作它用，並在監管文件中撒謊。恆大並非受害者。
但政策設下了陷阱，然後又觸發了它：國家依靠土地銷售來推動增長，鼓勵預售和家庭槓桿，然後一夜之間切斷了開發商的信貸——所有這一切都沒有事先建立受保護的託管賬戶、存款保險或國家住房交付基金等。
僅僅指責貪婪的開發商，會讓整個體系逃脫罪責。僅僅指責習近平，也忽略了土地融資、預售和嚴格的信貸控制等制度早在胡錦濤和溫家寶時期就已經建立的事實。習近平時代新增的，是強行廢除這個制度，並且拒絕撥出國家資金來緩衝普通民眾和私營部門遭受的經濟衝擊。
究竟是什麼死了？
住房需求並未消失，而是驅動它的引擎停止了運轉。這台引擎的運轉動力來自地方政府出售土地、開發商積極舉債、購房者預付未建成房屋的款項、銀行擴大信貸規模以及房價的穩步攀升等。
習近平並非造成體制內所有缺陷的始作俑者。然而，他選擇通過政治控制和行政去槓桿化來瓦解這個體制，卻低估了由此帶來的嚴重經濟和社會代價。
沒有證據表明存在一項旨在誘使民眾購房然後故意打崩市場的總體規劃。此次崩盤重創了地方政府預算、銀行資產、就業，以及中共自身的信譽等。
經濟拮据的中產階級只會讓統治更加艱難，而非更加輕鬆。北京更傾向於可控的繁榮：家庭收入足以維持工作和消費，但又不至於擁有足夠的流動資產來擺脫國家體制的束縛。
中共不會完全放棄房地產。它會在房地產過熱時加以抑制，在財政收入受到威脅時予以扶持。然而，每個周期都會產生相同的結果：國家在房地產上漲時獲利，而家庭在下跌時遭受損失。
2026年的改革主要針對新項目。這些改革並未解決過去遺留的問題，沒有建立獨立於地方政府、銀行和開發商的防火牆，也未能解決以土地為基礎的市政融資、社會保障體系或官員晉升激勵機制等問題。這些改革或許可以降低未來的風險，但卻無法恢復家庭信心或修復整體經濟的資產負債表。
習近平在房地產領域推行的政策，既是經濟結構調整，也是權力結構轉移。它削弱了開發商的實力，侵蝕了地方政府、私營企業和中產階級家庭的財政獨立性。取而代之的是，它加強了中央領導層、國有銀行和國家資本的權力。這才是問題的核心。至於最終是否有其它行業能夠取代房地產，則是另一個問題——即便可以，也無法為應對住房危機的方式開脫。
英文大紀元記者Sean Tseng對本報導亦有貢獻。
作者簡介：
黃大衛（Davy J. Wong），又名黃峻（Davy Jun Huang），是一位政治經濟學家，主要研究全球政治經濟學和房地產體系。他曾在多家經濟智庫和機構擔任高級研究員和顧問。
原文：How the CCP Built—and Broke—China’s Growth Engine刊登於英文《大紀元時報》。