127萬億地方政府債務，該如何化解？
眾所周知，中國經濟當前最主要問題是：
債務問題。
宏觀上看實體經濟債務，分為居民債務、非金融企業、政府債務這三塊兒，其中政府債務，又可以進一步劃分成地方政府債務和中央政府債務這兩塊兒。
按照國際通行標準劃分，我國的中央政府債務/GDP只有20%，絕對是全球主要經濟體裏的最低，根本沒啥問題，而關於居民債務和企業債務的問題，我已經專門寫過兩篇文章：
居民債務鏈條，快要繃不住了……
企業債務，最艱難時刻！
當前階段，中國債務問題的焦點，其實集中在地方政府債務這裏。
要想「化解」地方政府債務問題，首先要搞清楚的，是地方政府債務的總量和分類。
按照官方公開的途徑，明確下來的地方政府顯性債務，只有經財政部批准、公開市場發行的地方政府債券，這進一步可以劃分為一般債券和專項債券。
根據「中國地方政府債券信息公開平台」公佈的數據，截止2023年3季度，地方政府的一般債券餘額為14.83萬億元，而專項債券餘額為23.9萬億元，加起來是38.73萬億元。
這就是中共官方公佈的、明面上的地方政府債務餘額。
不過，中國特色的經濟體系，明面上的地方政府債務並不是大頭，地方政府負有償還義務的真正龐大的債務，是隱性債務——這個隱性債務，就是「城投公司債務」。
這個債務的規模，不僅規模極其龐大，而且難以統計和計算。
根據中國宏觀債務的權威研究機構——國家金融與發展實驗室相關數據，2022年底，這些地方政府的隱性債務總規模與GDP的比值是73%，去年中國的GDP為121萬億，由此可以得出地方政府隱性債務的總規模約為88.3萬億元。
忽略三個季度的時間差，顯性債務+隱性債務，即為中國地方政府的債務總額：
127萬億元，相當於GDP的105%。
搞清楚了債務總量，我們才能夠談，怎麼來化解。
根據長江證券首席經濟學家伍戈的觀點，就政府層面來看，2022年以前我們已經歷過3輪地方政府隱性債務的「化債」，分別是2014-2015年、2018-2019年、2020-2021年——誇張一點兒說，過去的10年間，中國的各級政府，不是正在化債，就是準備化債……
要說化債的具體思路呢，就是中央政府、地方政府以及融資平台一起出力。
可惜的是，因為各種原因吧，中國地方政府的債務問題，不僅沒有因為3次化債而減少，反而越化越大，越化越多，與GDP的比值也越來越高，一直到今天，陷入到幾乎不可收拾的境地。
看起來化債最成功的2015年，也絲毫沒有降低地方政府債務餘額（反而快速增加），其實質就是印鈔解決——允許地方政府發行債券，然後，央行將這些債券納入國庫抵押品，然後，央行又在公開市場操作中買入這些債券，本質就是印鈔。
自信用貨幣時代開啟以來，全世界任何一個國家宏觀債務問題的最終化解，說到底都是依賴於印鈔，因為只有印鈔，才是最絲滑、無痛、順利，也最能解決問題的方式——其他的方式，都會讓整個社會產生極大的動盪，甚至是經濟崩潰。
注意，沒有例外，也不可能例外，如果非要說各國的「化債」方式有什麼區別，區別就是：
印鈔多和印鈔少的區別；
印給你還是印給我的區別。
比方說，2008年美國次貸危機全面爆發，這就意味着美國居民部門債務出現問題，但這些債務都已經轉移到了金融部門，所以，當時美國的大型金融機構幾乎要被團滅。
這個時候，先是美國政府出面，直接用7000億美元的財政資金，收購金融機構的有毒資產（要求金融公司用股權作抵押，隨後美國政府趕緊大量發行國債籌集財政資金，而美聯儲則大量購買國債印鈔，所以這是間接印鈔），然後是美聯儲出面，將華爾街的高盛和摩根斯坦利轉為商業銀行（這意味着他們可以得到美聯儲的貸款，這是間接印鈔）——就這，還不行，美聯儲親自上陣，搞QE，直接從投資人及金融機構手中收購MBS（這是直接印鈔）。
說到底，全球金融危機之後，美聯儲是把第一手印出來的錢，給了美國金融機構和聯邦政府，進一步的，聯邦政府又把錢通過各種方式，轉移給美國的金融機構、企業和個人。
到了2020年疫情危機爆發，就不一樣了。
疫情爆發之後，美國企業部門和居民部門同時出現債務問題，於是美國政府拼命發行國債，然後美聯儲拼命購買國債，這意味着，美聯儲直接大量印鈔，然後把第一手錢給了聯邦政府，聯邦政府轉手就這些錢發給了美國的個人和企業，沒有通過金融機構轉手。
[page]相比2008年，這一次的美聯儲印鈔，對美國普通人而言是遠比2008年更公平的方式——因為美元是世界貨幣，這種對美國人最公平的方式，印鈔最多，所以對其他國家可以說是最不公平的方式。
查看美聯儲2006年以來的資產負債表，我們就知道：
2008-2014年化解居民債務，印鈔3.7萬億美元，印給美國的金融機構和聯邦政府；
2020-2022年化解居民和企業債務，印鈔5.1萬億美元，經聯邦政府轉手印給個人和企業。
2020年疫情爆發以來，美國經濟為什麼能在全球一枝獨秀？
就是因為2020-2022年美國化解債務的印鈔方式最公平、最合理、最有效、最能解決問題。
好了，前面說了這麼多，下面給出我的化債建議和思路——
以印鈔最少、印鈔歸於中央政府為原則。
第一個建議，是把地方政府債券分批次納入國債管理，由中央財政代為支付本金和利息。
世界主要大型經濟體當中，美國、俄羅斯、印度、德國、意大利、巴西、加拿大、澳大利亞都是聯邦制國家，而英國從實質上看也是聯邦制，相比之下，中國、日本、韓國則是單一制國家，法國從實質上來說也屬於單一制國家。
聯邦制國家的地方政府，與中央政府沒有隸屬關係，可以靠自己的信用在市場上發行債券，這就是地方政府債券——但實際上，為了不擾亂債券市場，即便是聯邦國家，也很少同意由地方政府單獨發行債券。
相比之下，單一制國家的地方政府，都是由中央政府延伸而來，其信用和權威，也全部來自中央政府，地方政府發行債券，本身就不倫不類也不合情理，就在2015年之前我國也根本不允許地方政府發行債券，只是在2015年，為了支付當時各地幾乎都要破產的城投公司的債務利息，不得不允許地方政府發行債券融資。
根據相關規定，地方政府發行債券，不管其融資額度，還是融資利率，都必須得到中央政府（財政部）和央行的批准，然後，其本金和利息也是由財政部代為償還的，這本身就意味着，地方政府債券的信用與其自身沒什麼關係，而是和中央政府綁定在一起的。
正如中銀國際證券首席經濟學家徐高所說：
從法理上來講，中國只有一個政府信用，那就是中央政府的信用。各個地方政府借的債，都是中央政府的債務。任意一個地方政府債務的違約，打破的都是中央政府的信用。
中央政府和地方政府之間相互負有的無限責任，不是用道德風險、預算約束硬化這些概念就可以撇開的。一個樸素的問題是：如果在地方債處置上中央政府堅持要「誰家的孩子誰抱」，那麼以後地方政府是不是可以不抱中央政府的「孩子」？
在央地關係中，中央政府還得清楚自己有「管理者」和「兜底者」的雙重身份。作為地方政府的上級，中央政府當然有領導管理地方政府的權力。但另一方面，地方政府真碰到了自己解決不了的問題，中央政府也必須出手來兜底。這樣才能阻斷風險的蔓延，穩定社會信心。
既然現有的39萬億元地方政府債券，都是在中央支持和監管之下發行出來的，那說明這些債務的形成，至少在中央看來都是合理的、透明的，也確實與當地民生和基礎設施建設密切相關，屬於地方政府債務中「最乾淨」的一部分——否則中央政府為什麼要批准他們這些債券融資呢？
中央政府將地方政府債券分批次接納過來，變成國債，並且代為支付本金和利息，就能切切實實能夠幫地方政府減少一筆額外的固定支出，緩解地方政府債務壓力。
哪怕是接過地方政府顯性的39萬億元債務，再加上原有的27萬億元國債，即便按照國際標準，再加上政策性銀行所發行的債券，中國中央政府的總債務/GDP也不到60%，依然是世界上主要經濟體的政府中債務/GDP比例最低國家之列。
說明：數據來源於BIS，中國已考慮地方政府債券及政策性銀行債券。
2023年10月份以來，先是中央財政特別增發1萬億元國債，得到的資金，直接轉移給地方政府，名義上是「加快恢復重建」、「進一步提升我國防災減災救災能力」，但本質上，就是用國債代替地方政府債券的思路——「提升防災減災救災能力」，原本就是地方政府的必須支出，有了中央的轉移支付，地方政府就可以把這些錢省下來用於其他的支出。
把這個1萬億元作為開始，中央政府可以明確下來，以後將分批次發行專項國債，逐漸替代地方政府債務。
第二個建議，是對地方政府的隱性債務，進行分級管理。
城投公司的債務分為很多種，例如城投債券、銀行貸款、信託融資、民間融資、其他負債等，其中銀行貸款和債券是大頭。
城投債的發行，要經歷申請材料製作、發行方案設定、組建承銷商、擔保機構出具擔保函、審計機構出具審計報告、律所出具律師工作報告、信用評級機構出具信用評級報告、國家發改委會簽人民銀行、證監會批准、向中債登、交易所提交發行批文、安排分銷註冊、媒體公佈債券發行公告或資金募集說明書等一系列步驟……
所以，市場上公開發行的城投債，可以說是相對最透明、最市場化的地方政府隱性債務，這部分債務，而且是中國資本市場最重要的債券投資品種之一，所以，這部分債務，一方面要堅決的按照市場化的路子來走，另一方面，發改委和各地方政府，也需要明確要求城投公司，將城投債作為最高優先級的債務償還。
根據公開數據，截止2023年3季度，中國城投債的存量金額約為13.5萬億元，而且其整體的規模2022年以來基本保持穩定；而根據國信證券王劍等人的研究，2022年末，商業銀行整體對城投的風險敞口約為40萬億元，其中貸款37萬億元，非標3萬億元——我們可以簡單認為，銀行貸款大約有40萬億元。
也就是說，2022年底約88萬億元的城投公司債務中，銀行貸款幾乎佔了近一半，而城投債則佔了15%，兩者合計佔了60%。
很顯然，以當前城投公司的經營能力，特別是中西部省份的城投公司，其現金流根本不可能足額償還銀行的貸款和利息，在這種情況下，必須由地方政府出面與商業銀行進行談判，兩者共同承擔化債的成本。
城投公司的銀行貸款，相比城投債的透明度、市場化程度都比較低，可能存在着大量的灰色地帶，既然是地方政府融資平台的借款，就需要由地方政府出面，作為債務人與債權人銀行，進行債務展期、減計或打折的談判。
在這方面，貴州遵義道橋和遵義市政府已經給其他城投公司做出了榜樣。
2022年12月30日，遵義道橋建設（集團）有限公司（下稱「遵義道橋」）在中國債券信息網披露了關於推進銀行貸款重組事項的公告。
至於城投公司其他的信託融資、非標融資乃至合約負債什麼的，沒啥好說的，按照市場化的方式解決。
在經過以上步驟的處理之後，城投公司如果有好資產，能持續經營並支付債務本金和利息，那就轉化成地方國企。如果它實在資不抵債，甚至是只有一個債務空殼，那就在債務處理完畢後，破產清算。
第三個建議，是充分東中西部考慮地方政府隱性債務的差異
因為東部地區金融體系相對發達，近年來外地人口也持續流入，再加上自身財政的造血能力，隨着經濟的持續發展，純粹依賴於地方政府自身，也有可能化債成功。相對而言，絕大部分中西部省份，依靠其現有財政，根本不可能成功處理隱性債務問題。
有鑑於此，在分批次將地方政府債券國債化的過程匯總，對於中西部省份在基礎設施建設中所形成的地方政府專項債券，在納入國債的批次管理中予以優先考慮。
第四個建議，是中央政府精簡優化對地方政府的考核機制。
作為單一制國家，地方政府會受到中央政府的全方位考核，包括社會穩定、環境保護、能耗控制、耕地保護、民眾滿意等等，現在恐怕需要加上一個隱性債務控制。
把地方政府隱性債務控制，隱性債務顯性化比例，上任前後本區域債務/GDP比例等，明確加入到地方政府的考核機制中來，某一段時期給予相對較高的權重，恐怕是必要的——至少，要在化債的這兩年時間裏，將這個權重提升上來。
當然，我們都知道，最近十幾年來，中央政府對地方政府的考核目標太多、太全面，還有，更多的考核目標互相之間重疊、矛盾，所以，導致了地方政府官員、尤其是基層行政官員，其工作的大部分精力，甚至是絕大部分精力，都要用來應付上級考核，真正用於服務該地方群眾的精力反而很少。
在這種情況下，更需要的，其實是中央政府自身的改變，精簡優化地方政府考核——比方說隱性債務處理，只需要根據當前該地區的化債基礎情況，設立一個紅線指標，不觸及紅線的情況下，就不列入考核內容，減輕地方政府的政績考核壓力。
當然，這可能不僅僅是地方政府化債的問題，而是整體上提高政府治理能力的大話題，我們就此打住