近日一份央行「關於過年前後流動性管理座談會」的紀要在市場上廣為流傳，其中有一個數字引起了不少分析師的關注：1月上半月信貸投放達1.7萬億元，而去年1月全月才1.45萬億元。國泰君安分析師徐寒飛在報告中指出，「如果持續增長，預計1月份的信貸會超過2萬億。」
對此，中國中投證券何欣團隊猜測，1月信貸投放激增可能來自於實體企業的「財務管理」需求，即通過收減外幣債務，增加本幣債務來應對人民幣的「貶值周期」，甚至有可能通過刻意增加本幣債務進行套利套匯的「財務遊戲」。而在目前新增本幣資產相對匱乏的背景下，商業銀行業對企業的這種「套利套匯」行為也給予了支持。
12月份融資和產出數據匹配度有所下降。12月份宏觀數據塵埃落地，全年經濟增長數據也完美收官。從工業產出數據來看，儘管當月同比增速較11月份有所回落，但主要受到去年同期較高基數的影響，季調後的工業產出增速環比略高於11月份的增長，為11%，是近年來的較高水平（圖1）。但是與融資增速相比，12月份的產出數據的反彈就顯得相形見絀，因我們從社融以及考慮地方政府債置換的社融環比增速來看，該數據下半年以來劇烈攀升，其中考慮地方政府置換的社融環比增速甚至接近2012年的較高水平——超過20%（圖2），而這一增速通常會推動工業產出增速上升到13-14%。
生產效率下降以及資金流出可能是重要因素。我們在過往報告中曾經詳細討論過公益性和政策性的政策性銀行貸款是推升信貸快速增長的主力，這也導致單位貸款帶來的短期產出有所下降。另一方面，2015年以來（特別是下半年）資金流出也是削弱融資對產出提振作用的重要因素，因我們看到，儘管貸款和社融在下半年明顯上升（剔除證金融資因素），但貨幣供應量環比增速卻不升反降（圖3），存款性銀行海外淨資產規模收縮是重要原因（圖4）。
一月份的大規模信貸需求來自何處？——企業的套利套匯財技配合商業銀行「資產荒」。從上周末流傳出來的央行內部會議講話內容來看，一月份前半月信貸出現了爆發式增長（約為1.7萬億），這與我們所觀察到的微觀信貸需求萎靡（圖5）有相當大的出入。另外，我們猜測信貸的爆發式增長也不大可能來自於政策性銀行，一方面貸款增長的來源顯然不在央行的掌控之內；另一方面，2015年經濟「完美」收官，2016年經濟狀況如何尚不確定，至少2016年一季度宏觀調控當局尚無動力出手穩定經濟。既然大規模的信貸投放即不是來自於實體經濟的旺盛需求，也不是來自於「國家隊」的經濟托底，那麼我們能猜測到的可能就是來自於實體企業的「財務管理」需求，即通過收減外幣債務，增加本幣債務來應對人民幣的「貶值周期」，甚至有可能通過刻意增加本幣債務進行套利套匯的「財務遊戲」，畢竟如果未來1-2年人民幣仍有3～5%的貶值空間（圖6），而目前人民幣一年以內的短期貸款成本都低於5%，那麼以人民幣進行融資進行槓桿操作的美元成本接近於零。而商業銀行在新增本幣資產相對匱乏的背景下，對企業的這種「套利套匯」的支持就可想而見，或許這就是央行對此極度憂慮的重要原因。
大規模信貸投放於經濟並無裨益，於債市略有風險。如果我們上述對信貸需求源頭猜測正確，那麼新增人民幣信貸需求無非是抵補了減少的外幣債務，甚至可能會引發金融體系的動盪，所以，不會對經濟產生正面的剎激作用。不過對債市而言，加快的人民幣信貸創造短期可能會形成一定的流動性抽離，資金外逃也有可能對貨幣市場形成流動性壓力。這或許也是央行不願意進行普惠式降准，而選擇了「花樣」放水的重要原因。不過，央行對貨幣市場利率仍有「利率走廊」的約定，流動性中期保持平穩依然可期。故而對債市的總體風險不大。
我們對利率債的看法。年初以來，利率債一路高歌猛進，收益率不斷刷新下限，貨幣市場流動性收緊也未能引發利率市場的大幅調整。所憑藉者，一方面是經濟下滑所形成的良好的基本面，另一方面則是寬鬆的貨幣環境，以及不斷下行的融資成本的配合；第三，對安全資產的配置力量空前上升，也形成了利率債的配置壓力。就目前時點來看，經濟基本面出現扭轉的可能性不高，對資產的配置壓力尚未消除，只是貨幣市場利率短期難以下滑，故而利率債行情短期難以深度演繹，市場將保持振盪。
國泰君安徐寒飛也在報告中對1月信貸投放的大增背後的原因進行了推測。其中，他也提到了企業增加人民幣信貸，替代美元貸款的可能性。
他在報告中稱：
考慮到人民幣貶值預期被引導突然上升，企業可能增加人民幣信貸，然後替代美元貸款，來獲取匯兌收益。人民幣匯率貶值預期上升，使得企業對人民幣負債的需求上升，而對美元資產的需求上升，這意味着企業可以多貸人民幣貸款，而降低美元貸款，增加美元存款，降低人民幣存款，最終的結果是人民幣信貸上升，人民幣存款相對下降，美元存款上升，美元貸款下降。