作為手握1.97萬億美元債權、全球最大債權國的中國，在對外投資中依然沒有擺脫投資淨收益為負的局面。
國際收支平衡表數據顯示，2013年中國資本對外輸出所得(涵蓋外匯儲備對外投資和對外直接投資)與外國直接投資(FDI)在中國投資所得利潤的軋差為-599億美元，是30年來規模僅次於2011年(-853億美元)的一次。
一位接近國家外匯管理局(以下簡稱「外管局」)的人士坦言，改變中國對外淨資產收益長期為負的上策是，對外投資中不以官方外匯儲備為主，中國需要拓寬對外投資的渠道與方式。民間投資也要「走出去」，對外不只是實業投資，還包括金融投資。
目前，雖然國際板一直待字閨中，但是ODI(中國對外直接投資)已有所鬆動，包括「滬港通」等呼之欲出，外儲的多元化操作已在進行中。
不過，中國社科院學部委員余永定並不認為資本項目開放是最好的解決方案，若不先解決「流量」，中國外匯儲備的增勢難以逆轉。
而聯合國經濟與社會事務部全球經濟監測中心主任洪平凡對經濟觀察報說，從經濟分析角度而言，中國對外淨資產收益長期為負主要反映了中國對外資產負債的結構，最科學的方法應該是按資產分類來比較收益。
高成本低收益
就在幾天前，余永定與央行副行長易綱就人民幣匯率問題展開討論。余永定認為，央行不讓市場決定匯率水平，會使外匯儲備增加。易綱則認為，中國目前經濟複雜程度和量級不可同日而語，暗示央行必須出手干預防範金融風險。
外管局4月24日公佈的一季度銀行結售匯數據顯示，雖然目前市場主體結匯動機減弱而購匯意願增強，但是跨境資金繼續保持淨流入態勢，其結果可能是中國外匯儲備繼續增長。
外管局國際收支司司長管濤說，近期人民幣匯率出現波動，但一季度各項人民幣結售匯和銀行代客涉外收付款仍保持順差。這是因為，面對人民幣匯率的波動，市場做出了適應性調整，外匯市場仍然保持了平穩運行，「未來，跨境資金流動雙向震盪和人民幣波動都會成為常態。」
而現實情況是，2013年中國外匯儲備增加5000億美元;2014年第一季度外儲增加1300億美元。余永定認為，以此速度，今年外儲將增加5000億美元。屆時中國外儲或達4.5萬億美元左右。美國大印鈔票，中國照單接收，什麼時候是個頭呢?中國一分錢外匯儲備也不應該增加了。
中國國民經濟研究所所長樊綱教授說，中國外儲主要增長部分是資本金融賬戶，而非經常賬戶，如果能讓更多資本「流」出去，中國的外儲未必增長那麼多。
故事經過是這樣的：通過出口順差，中國積累了5.94萬億美元的對外資產(其中外匯儲備近4萬億美元);通過引入外資，中國積累了近3萬億美元的對外債務。
如此，中國擁有近2萬億美元的對外淨債權。余永定稱，如果收益率為3%，中國應該有投資收入近600億美元。不過，在過去10年的大部分年份中，中國的對外投資淨收益(前述中國對外投資與FDI利潤軋差)多是負值。
如，2013年這一投資淨收益為-599億美元，2012年、2011年、2010年、2009年、2008年、2007年則分別為：-352億美元、-853億美元、-381億美元、-157億美元、222億美元、37億美元。
上述數據意味着，中國的資本輸出淨收益在2007年、2008發生逆轉，而此前的年份中多數為負值。
「中國的淨投資收入為負的直接原因非常簡單。」余永定以2008年為例解釋：美國在華投資的回報率為33%，一般跨國公司在華投資回報率為22%，而中國海外投資以美國國庫券為主，只有2%到3%。投資回報率的巨大差異必然導致中國投資收入逆差，儘管中國是淨債權國。
也有專家估計中國海外投資回報率為3%~5%左右;而對外金融負債中，又以FDI為主，其主要投資中國的實體資產，機構預測FDI投資收益率約在18%~20%左右，換言之，中國巨額海外資產收益相對較低，但對外負債的成本卻極高。
另外，如果細分2013年的國際收支平衡表投資收益數據，不難發現去年第四季度的收益逆差最大為-455億美元，佔全年的75.6%，其他一至三季度分別為：49億、-130億、-64億美元;而2012年的一至四季度則為：186億、-140億、-018億、-380億美元;這說明投資收益有一定的季節性因素，外商直接投資的利潤匯出在第四季度流出較多，第一季度較少。
在余永定看來，對於一個貿易大國來說，投資收入項目在國際收支平衡中的地位會變得越來越重要。這種趨勢如不逆轉，可能在未來10年中，中國將成為「國際打工仔」。換言之，屆時中國必須維持貿易順差，而貿易順差所得到的收入將完全用於支付外國投資者在中國的投資收益，而不是用於輸入產品、資源和技術。一旦出現這種局面，中國的經濟增長將會終結。
事實上，這種情況與中國一直以來的「低收益高成本」模式相關。中國對外投資以官方的外匯儲備資產為主，但此部分的投資收益有限，主要投資美國債券。按照中國官方的解釋，外匯儲備的投資收益較為穩定，主要是FDI的投資收益較高，導致中國的負債成本上升，影響了中國作為債權人的投資收益。
「我國投資收益長期為負是結構性的。」管濤告訴經濟觀察報，「這與我國對外金融資產在央行、負債在民間部門的主體分佈有關。」
截至2013年12月末，中國對外淨資產1.97萬億美元，其中央行持有的儲備資產3.88萬億。如果剔除儲備資產，中國對外淨負債1.91萬億。「做這種調整有助於我們更好理解中國投資收益長期為負的原因。」管濤說。
據管濤測算，2005年-2012年，中國對外投資收益均值為3.3%，與主要發達國家對外投資收益水平相當。考慮到中國對外總資產中六成以上是儲備資產，其主要運用形式是債權投資，這顯示中國對外投資收益率並不遜色。而同期的中國外來投資收益率均值為6.7%，這主要是由於其中約六成是外商直接投資，這類股權投資屬於長期投資，按照市場規律會高於其他形式的投資。
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「要辯證看待投資收益為負。」管濤說，「作為新興經濟體，由於經驗缺乏，相關配套制度滯後，擴大對外投資也不可能走得太快。改變現狀需要一定的耐心和毅力。」
事實也許如此。基於中國海外資產是「安全性很高」的美國國庫券，而中國的負債主要是FDI，不少人認為，中外資產投資收益率差別巨大是合理的。
與此同時，近年來中國也在試圖改變「低收益高成本」，欲藏匯於民，在風險可控情況下，讓有實力與能力的機構或個人「走出去」，如即將成行的「滬港通」。
同時，中國跨境資金流動正在出現一些積極的變化。管濤解釋，企業的持匯傾向增強，預計未來跨境資金流動仍會保持雙向振盪的格局。另外，實體經濟活動引起的順差減少，但是結售匯順差增加，反映了企業順周期財務運作加大了套利資金流入的壓力。
探尋良策
不過，余永定認為，上述解釋完全是同義反覆，並沒有真正解釋問題。真正的問題是，中國為什麼一方面要大量引進FDI，另一方面卻要大量購買美國國債?
這涉及中國長期執行的引資政策、外貿政策和匯率政策，以及由於長期執行這些政策(還有其他一些因素)而造成的中國經濟結構失衡。若中國的經濟政策和增長模式不做重大調整，中國投資收入逆差的問題將無法解決，而且會愈來愈嚴重。
經濟學家溫鐵軍(微博)認為，中國在國際金融資本競爭中似乎缺乏「合法性」，主要表現為中國對美國作「雙重投入」，卻沒有身為投資國和債權國的話語權：一方面輸出廉價商品被認為傾銷和搶奪美國勞工就業機會;另一方面，拿貿易盈餘去購買美國國債，如果轉而去發展國家投資能源和資源，又被認為是新殖民主義。
就當下而言，余永定告訴經濟觀察報，如果不先解決流量問題，即減少貿易項目順差和外資(特別是短缺跨境資本的流入)，外匯儲備不斷增加的局面無法扭轉。中國持有全球1/3的外匯儲備，是僅次於美聯儲的美國國債的最大持有者。
余永定建議，解決外儲增加這個問題的最簡單辦法是央行停止對外匯市場的干預。如此，市場將自動做出調整，中國的貿易順差和資本項目順差都將會減少，直至兩者都為零或一正一負。
「這種調整對經濟會有較大衝擊。政府和企業必須做好相應準備。但這種準備我們已經做了10年。還沒準備好嗎?」余永定說。
余永定給出的另一種建議是，通過工資和物價上漲實現實際匯率的升值。例如，近年來工資的上漲可能是導致中國貿易順差減少的一個重要因素。不過，如果經濟本來就處於通貨膨脹壓力下，這種方法的副作用可能太大。
當然，問題的根本解決應表現為：無需藉助匯率升值，國際收支的基本平衡就可以保持。要實現這一目標，就必須對中國的引資政策和貿易政策進行調整。中國為什麼長期保持資本項目順差與中國的引資政策有關。FDI變成了中國地方政府政績工程的重要組成部分，現在中國FDI的累計存量已經佔到GDP的很大比例。而形形色色的優惠政策並未成為歷史，只要外資進入中國，不賺錢都難。
最近幾年的新變化則是，通過人民幣國際化打開的資本管制缺口，短期跨境資本大量流入(2012年除外)，為了維持人民幣匯率穩定，央行不得不大量買入美元，將流入的套匯、套利資金轉化為美國國庫券。
現在，短期跨境資本流入大有取代長期資本流入、成為決定中國資本項目差額主要因素的趨勢。套匯、套利資本的流入，對中國經濟弊大於利。因而應該遏制這種短缺跨境資本的流入。「匯率市場化則是解決此問題最簡單最直接的辦法。」余永定說。
而洪平凡告訴經濟觀察報，從經濟分析角度而言，中國對外淨資產收益長期為負是個問題，但並非嚴重問題，主要反映了中國對外資產負債的結構。
洪平凡認為，最科學的方法應該是按資產分類來比較收益，將中國對外直接投資的收益率與外國在中國直接投資的收益率比較，以及其它項目分別比較，來判斷誰的投資收益更高。
監管權衡
中國外匯儲備的超常存量可以說是中國資源錯配的指示劑。余永定說，遺憾的是，儘管學者談論此問題超過10年，形勢並未得到扭轉，甚至越演越烈。而且問題的焦點開始向資本項目轉移。在強調中國解決國際收支不平衡中諸多問題的關鍵是改變增長方式的同時，余永定並不否定「治標」的意義。
例如，中共政府應該為中國企業走出去提供更多的便利。把審批制變為備案制就是一項很好的措施。金融機構應該為中國企業走出去提供更多的便利。
易綱解釋稱，在(貿易)便利的過程中，央行外匯局加強國際收支統計，加強跨境資金的監測，使得人們感覺不到監管，但同時又能夠管住，防範風險。
余永定反問，中國關起門來時未做好的事情，通過開放資本市場和貨幣市場就能做好嗎?「我很懷疑。如果有誰還想通過在海外炒股發財，我祝他好運。」
誠然，決策層的顧慮是，目前無論是資金、經濟基本面還是國際形勢都今非昔比;也許很難能用單項指標去評價某種長期現象，諸如匯率與利率市場化改革、資本賬戶可兌換的推進等，在具體執行過程中，需要政策搭配。
央行肩負多重政策目標：物價穩定、經濟增長、國際收支平衡、金融穩定;而且，通常這些目標之間是衝突的，關係極其複雜。於是央行的政策目標得隨着經濟條件的變化相機而動。說白了，就是央行得在不同的階段以不同的權重去考慮多重目標，同時隨着經濟條件的變化去改變權重，或進行切換。
「國家有很多目標，如對內對外目標，一些時候它們之間會有矛盾，確定哪個目標優先並非易事;要看是否影響民生，民聲如何?」一位中共政府官員說。