近期，全球金融市場動盪，資本流出衝擊東南亞匯率債券股票市場。美聯儲明確退出QE時間表，新興市場人心不穩，預期不明，恐慌出逃，出現踩踏效應。人們紛紛猜測，下一波危機的導火索是哪個國家。印度，印尼，泰國，越南還是土耳其?國內來看，外管局嚴管跨境資本，貨幣市場利率飆升，央行對資金緊張不加救援，國務院常務會議按兵不動，流動性驟緊，市場擔憂通縮，資產泡沫破滅。我們不禁要問，世界何以至此，又將去向何方?
一、Where we are?危機第三波的醞釀階段
從歷史來看，每一波金融危機的爆發，都與上一波危機埋下的種子密不可分。因此，尋找下一波金融危機的線索，必須首先釐清金融危機演進的邏輯。2008年以來，全球金融危機經歷了兩波集中爆發期。第一波是銀行業危機，發軔於中心國家(美國)的私人部門，第二波是主權債務危機，發軔於次中心國家(歐豬五國)的公共部門。沿着這個脈絡，第三波危機很可能在外圍國家(新興市場)的對外部門爆發，而我們現在很可能正處於危機的醞釀階段。
這個階段的主要特徵是全球流動性擴張導致新興市場資本流入。2008年以來，全球央行進入了史無前例的貨幣寬鬆周期。這段時期和亞洲金融危機之前類似，而且從寬鬆力度來看，有過之而無不及。一方面，美歐日等主要央行從2008年開始連續降息，近幾年來政策利率基本維持在近零水平，比上世紀90年代初平均低了三個百分點以上。另一方面，美歐日等央行接連推出QE等非常規貨幣政策，資產規模相比危機前大幅擴張了2倍以上。
在這種寬鬆的貨幣環境下，儘管伴隨着歐債危機和美債上限等國際金融市場動盪，新興市場的資本流向屢有波動，但近幾年來整體保持了資本流入。尤其是2012年下半年之後，新興市場的資本流入明顯加速。主要有以下原因：
首先，全球主要央行的寬鬆力度升級。美聯儲於去年9月推出開放式QE，並從年初開始將每月資產購買規模擴大至850億美元。日本央行先是去年下半年連續三次加碼量化寬鬆，然後今年又提前啟動開放式資產購買計劃。
其次，市場風險偏好大幅提振。隨着歐央行去年9月推出OMT和希臘主權評級上調，前兩波危機基本告一段落，市場風險隨之大幅緩解，VIX基本維持在20的低位以下。
二、Where we go？危機第三波預演
近年來的新興市場資本流入主要來自外生的推動因素(push factors)，而不是內生的拉動因素(pull factors)。一旦外部流動性緊縮，這種類型的資本流入很容易逆轉為大規模資本外逃，引發貨幣危機。亞洲金融危機便是如此。
從上世紀80年代末到90年代初，美日等全球主要央行接連降息，全球流動性擴張，資本大量湧向東南亞。但從1994年開始，美聯儲轉入加息周期，美元流動性開始收緊。1995年，日本銀行為補充資本金大量撤出在東南亞的貸款，日元流動性也開始收緊。東南亞國家資本流向隨之發生逆轉。泰銖首先遭到拋售，資本流出升級為大規模資本外逃，貨幣貶值升級為惡性貨幣危機。隨後，印尼等東南亞國家相繼大幅貶值。
與此同時，由於東南亞多以短期外債引資，而且多是以日元、美元計價，貨幣貶值導致本國企業對外償付能力迅速惡化，壞賬飆升。前期私人部門信貸擴張的風險隨之爆發，危機國家的銀行不良貸款率平均飆升到20%以上，大批金融機構破產，僅在韓國就關停了303家。在資本外逃的衝擊下，高位運行的房地產、股票等資產市場崩潰。外部的貨幣危機升級為全面的金融危機。
那麼，當本輪流動性擴張周期轉向緊縮的時候，新興市場還會不會經歷同樣的劇痛呢?
1.悲觀場景：資本無序外逃，重演貨幣危機
目前來看，雖然近年來新興市場的資本流入規模龐大，但這種悲觀場景重演的可能性並不大。首先，外債風險顯著下降。在拉美和亞洲金融危機之後，各發展中國家更多依賴FDI引資，對外債尤其是短期外債的依賴明顯下降。而且，伴隨着過去十年的出口繁榮，各國積累了大量外匯儲備。全球發展中國家的總外債/總儲備比率普遍大幅下降。其次，亞洲金融危機之後，各新興市場國家普遍從固定匯率制轉向浮動匯率，避免了信心危機。第三，新興市場國家普遍加強了資本管制，這和上世紀90年代初資本賬戶加速自由化的背景有本質區別。最後，東盟10國和中韓日還通過清邁協議建立了東亞外匯儲備庫，目前規模已擴張到2400億美元，短期內對危機的應對能力顯著增強。
不過，不利因素同樣存在。首先，當前高頻交易和對沖基金的規模與90年代已不可同日耳語;其次，很多實證研究表明，央行的外匯干預可能會對匯率預期產生相反作用，而且一旦發生傳染性的惡性貶值，外匯儲備庫的火力可能相當有限;因此，我們也不能完全排除貨幣危機的可能。
假設貨幣危機重演，誰會成為第一塊倒下的多米諾骨牌呢?從歷史來看，外債尤其是短期外債和銀行業外債相對外匯儲備規模的比率越高，經常賬戶餘額越小、匯率彈性越小、資本管制程度越低的國家更容易發生貨幣危機。按照這些標準，我們發現土耳其、南非、印尼和墨西哥等國風險相對更大，值得我們高度關注。中國、馬來西亞、菲律賓等國可能相對安全，其他國家介於兩者之間。
2.中性場景：資本有序流出，經濟結構性減速
即便資本流出有序進行，也不意味着新興市場可以高枕無憂。在資本外流的催化下，當前新興市場內外風險可能會發生化學反應，引發新一波金融危機。
一是國內資產價格的高估風險。近年來資本流入導致新興市場債券收益率持續下行，據美林統計，新興市場10年期企業債收益率已經從2012年初的12%大幅下降到7%左右，接近歷史新低。與此同時，股票市場也處於高位，MSCI新興市場指數近三年漲幅超過100%，相比之下，亞洲金融危機前的相應漲幅僅為25%左右。
二是國內信貸過度擴張的風險。外資流入使新興市場保持了相對寬鬆的資金環境，大部分國家信貸占GDP比率大幅攀升。高信貸的背後實際上是以投資為主導的增長模式，這種模式難以持續。
三是經常賬戶惡化風險。首先，發達國家從加槓桿轉入去槓桿周期。以美國為例，1997到2007年間，其國內總債務佔GDP的比率從240%激增到360%，而危機之後已經降至330%左右，未來這個比率還將繼續下降。其次，貿易保護主義開始重新興起，既包括光伏雙反這種顯性保護主義，也包括貨幣貶值這種隱性的保護主義。最後，美元走強、新興市場需求減弱將會壓低大宗商品價格，南非、巴西、俄羅斯等資源出口型經濟體壓力加大。
1）中性偏悲觀場景：經濟「大減速」
在相對悲觀的場景下，資本大規模外流導致國內資產價格下挫甚至崩潰，進而通過金融加速器效應引發流動性緊縮。企業資產負債表隨之惡化，銀行業積累的信貸風險集中爆發，不良貸款率飆升，最終爆發銀行業危機。與此同時，在發達國家去槓桿和大宗商品需求下降的背景下，新興經濟體的外需快速萎縮，經常賬戶轉入逆差並迅速擴大。最終，內外風險同時惡化，拖累新興經濟體「大減速」(Great Slowdown)，甚至陷入衰退。一旦這種情況發生，決策者恐陷入兩難。如果加息抑制資本流出，可能加速流動性緊縮和衰退，如果降息釋放流動性，可能會導致通脹，加速貨幣貶值和資本流出。
2）中性偏樂觀場景：經濟溫和減速
在相對樂觀的場景下，政府啟動結構性改革，央行有效控制市場預期，三大風險得到有效緩衝：資產價格穩步回歸，去槓桿有序進行，經濟由外需拉動向內需拉動轉變。但這個過程也必然伴隨着信貸規模、投資水平以及經常賬戶餘額的結構性下行，再加上個別國家的人口老齡化問題，經濟溫和減速也在所難免。
無論在哪一種場景下，全球市場都將經歷深刻的調整。
首先，中心國家的貨幣和資產將回歸強勢。雖然近期美元指數在下跌，但美元指數只能反映中心貨幣之間的關係，長期來看，美元、日元、歐元等中心貨幣將相對新興市場貨幣走強。
其次，權益類資產將相對債券類資產走強。資金成本較低的環境下，債券市場經歷了長達十年的牛市，但隨着流動性轉向緊縮，這種趨勢可能會出現逆轉。近期美國國債、日本國債的收益率止跌回升就是前兆。
最後，大宗商品價格將進入弱勢周期。原因在於美元回歸強勢，全球流動性收縮，同時美國的能源獨立戰略和新興市場的整體減速導致需求走弱。對巴西、俄羅斯等依賴資源出口的國家來說，這將加大經濟減速的壓力。
三、When we go？危機第三波何時到來
最近的資本流出顯示出市場對流動性收緊的預期。但筆者認為，全球流動性的拐點可能不會像想像的那麼早。
一方面，美聯儲議息會議首次給出QE退出時間表，但貝南克明確表示要視經濟和就業情況而定。首先，新增非農就業仍未出現實質性好轉，失業率再度上行，勞動參與率也處於1979年以來的最低位。其次，通脹依然無虞，甚至有通縮風險。核心CPI仍顯著低於2%的通脹目標，而且還有下行趨勢。進一步說，即便QE退出，這也並不意味着美聯儲的貨幣政策基調轉向緊縮。按照美聯儲目前的預測，2015年之前美聯儲仍會維持近零利率。
另一方面，日本央行的激進寬鬆更加堅定。按照日本央行提出的目標，基礎貨幣將由2012年底的138萬億日元增至2013年底的200萬億日元，到2014年底，進一步增至270萬億日元。從目前日本經濟的情況來看，日本央行的寬鬆短期內也不會轉向。首先，通脹水平仍然位於負區間，要達到2%的目標難上加難，其次，隨着經常賬戶逐步轉向逆差，日本經濟需要依靠弱勢日元恢復競爭力，而貶值將加劇流動性的外溢。
綜合來看，6月的市場動盪還算不上危機的開始，而僅僅是一場危機的預演。但這並不意味着可以放鬆警惕，因為在危機醞釀階段停留的時間越長，最後危機引爆時的反應就越慘烈。
四、Will we go？中國能獨善其身嗎？
目前來看，中國仍有相對堅實的防火牆，可以有效避免陷入貨幣危機的悲觀場景。第一道防火牆：中國的經常項目持續保持巨額順差，並因此積累了高達3.4萬億美元的外匯儲備。第二道防火牆：中國的資本賬戶仍未完全開放，短期內資本外逃壓力有限。第三道防火牆：中國的金融體系相對較為穩固。中國的銀行業以國有為主，受到政府的隱性擔保，這有利於切斷信貸緊縮的傳導鏈。這三道防火牆也是中國躲過亞洲金融危機的主因。
不過，即便大難不死，中國也難有後福。亞洲金融危機爆發後，中國恰好享受了國內外的天時地利，不但很快擺脫「硬着陸」的陰霾，而且還迎來了一輪空前的繁榮。但目前來看，當時的紅利已不復存在，甚至變成拖累。
一方面，外部全球化紅利消失，中國也面臨全球去槓桿和貿易保護主義的巨大壓力，而且由於中國的出口依存度較高，中國受到的衝擊可能更為嚴重。另一方面，十五年前的國內紅利也已退變成負擔。
第一大負擔是人口老齡化。1997-2011年，中國的總撫養比從50.2%下降到37.8%，創造了豐富而又廉價的勞動力。而未來幾年，中國的人口撫養比將逐步回升，由此造成的勞動力成本攀升將進一步侵蝕出口競爭力。
第二大負擔是不斷加劇的金融風險。中國的增長高度依賴信貸擴張，國內信貸/GDP比率已經從90年代初的90%大幅提升到120%以上，但目前來看信貸質量遠沒有數據體現的那麼穩定，尚德、曹妃甸都是血淋淋的例子。此外，影子銀行、地方政府債在近年來的高速擴張中也積累了大量風險。未來幾年伴隨着市場出清，金融風險可能會集中爆發。
第三大負擔是過度投資導致的產能過剩。1997-2012年間總投資/GDP比率從37.9飆升到47%，但根據IMF報告，近年來中國的產能利用率已經從80%大幅降至60%。中期來看，去產能化將在所難免，投資對增長的貢獻將顯著下降。
第四大負擔是高企的房價。克魯格曼把泡沫定義為：定價中包含了不切實際的預期，中國瘋漲的房價中便包含了對房價永遠不會下跌的預期，一旦預期轉向，房地產市場就會出現動盪。
對中國來說，免死金牌從來就不存在。剛剛過去的黑色五月是中國內外交困的最佳寫照。資本流出風險(外匯占款大幅下降)、外需萎縮風險(出口數據超預期下滑)、貿易保護主義風險(歐盟光伏雙反)、國內金融風險(銀行間違約事件)一同爆發。也許任何一個風險都不是致命的，但如果各種風險發生化學反應，再想去挽救就太遲了。提前打好手中的牌，才有可能在下一波危機中全身而退。