作者：愛德華•錢塞勒
來源：英國《金融時報》
發表日期: 2007-11-9
關於中國股市，多數評論人士在三件事上達成了共識。
首先，中國股市存在泡沫。其次，泡沫是中國金融體系流動性過剩的結果。第三，上海和深圳股市投資者的瘋狂行為不應該讓西方投資者特別感到擔憂。他們前兩點是正確的，但第三點則大錯特錯了。
自8月初以來，上海股市攀升了約三分之一，自1月份以來的漲幅超過了100%。在最近一次講話中，東京Arcus Investment的彼得•塔斯克(Peter Tasker)用經濟學家海曼•明斯基(Hyman Minsky)創造的一個多階段模型描述了中國股市熱潮的進程。
泡沫始於「轉移」，這提供給投資者一些新的視角，例如上世紀80年代日本的崛起以及近年來中國崛起成為超級經濟大國。股價最初緩慢的漲勢開始加速。在中國，每個月大約要新開500萬個經紀賬戶。這些投機新手過度交易。
滙豐(HSBC)表示，中國證交所目前的交投量非常巨大，以至於經紀費用和股票交易印花稅收入實際上超過了上市公司的利潤總和。事實甚至更加糟糕，因為股市操作所得在公司利潤中所佔比例越來越大。
隨着市場進入狂熱階段，投資者失去最後一絲避險意識。荒唐的估值被合理化。上海股市目前的市盈率超過60倍。
目前，全球市值最大的6家公司中有3家是中國公司（相比之下，1989年全球市值最大的6家公司有5家來自日本）。中資銀行和保險公司的股價是賬面價值的很多倍。在本土和海外上市的中國公司市值總和超過中國國內生產總值(GDP)的兩倍（在2000年初的峰值水平，美國股市的市值總和也只是GDP的183%）。中國市場對首次公開發行(IPO)的需求如此巨大，股票首日交易的平均漲幅超過200%。
隨着泡沫走到盡頭，人們總是會看到精明的投資者逐漸離場。這解釋了今年中國有大量公司首次公開發行和增資擴股的原因。Berkshire Hathaway董事長沃特•巴菲特(Warren Buffett)最近賣出了他手中持有的中石油(Petrochina)股份，賣出價是他2003年買入價的7倍。巴菲特警告公眾，不要在當前估值水平過高的情況下買進中國股票。
中國股市確實存在泡沫。但似乎很少有人在意。高盛(Goldman Sachs)經濟學家最近發佈了一份報告稿，題為《關注舊泡沫勝於關注新泡沫》(More Focused on Old Bubbles than New Ones)。儘管中國股市一片狂熱，但它不是公司融資的主要渠道。而中國的上市公司主要來自於服務及金融領域，這種結構沒有反映出中國的製造業經濟。此外，上海和深圳上市的中國股票難以得到，這也扭曲了其估值。在香港上市、流通股規模更大的同家公司，股價只有內地的一半左右。
當然，當泡沫破裂時，賬面財富將有所減少，可能導致消費放緩。滙豐估計，這可能使中國的經濟增長率放緩至8%。但考慮到目前的過熱情形，這是相當可取的。
真正值得關心的，不是中國股市會繼續上漲還是突然崩盤。相反，真正值得關心的是流動性過剩帶來的破壞性結果，正如塔斯克發現的那樣，流動性過剩是「促使狂熱情緒猛烈爆發而且持續得比任何人預計的都更持久的動力」。
人們之所以投機上海股市和深圳房地產，是因為資金成本低廉。隨着泡沫的發展，他們將不可避免地擴大舉債規模，以便為投機行為提供資金。當泡沫破裂時，壞賬總是會出現，金融體系將受到損害。
流動性過剩是中國嘗試讓人民幣匯率盯住美元的產物。結果，利率被人為地維持在低水平，這促進了出口，但也會導致過度投資和資本配置不當。
隨着中國經濟的過熱，通脹開始抬頭。中國政府遲早會面對這一難題。當過剩的流動性被徹底吸收，中國股市將會下跌。但銀行業體系可能也會面臨問題，而中國經濟本身也會陷入製造業產能過剩和利潤不斷下滑的困境。
這正是日本曾經發生過的情況。外國投資者或許沒有直接投資中國股票，但在泡沫破裂時，他們不太可能逃脫其影響。
( 作者：愛德華•錢塞勒(Edward Chancellor) 2007年11月8日 星期四 譯者/劉彥)
「泡沫」鴉片
作者： 陳旭敏
來源：英國《金融時報》
發表日期: 2007-2-9
明年或更晚些時候，或許沒有人再會爭論中國A股有沒有「泡沫」。
那個時候，即使每個人都認為中國股市有「泡沫」，很多人未必就會選擇離場，相反，他們會繼續在泡沫中自斟自飲，直至「泡沫」破裂。
爭論中國股市有沒有泡沫本身就是一個「悖論」。如果認為股市有泡沫的人堅決離場，否認泡沫論的人繼續持有，股市自然會在一個理性的價格範圍內穩定。只是，看空者不做空，看多者志在必得，泡沫當然會在博傻心理的推動下歇斯底里，最後迸然破裂。
不管中國A股有沒有泡沫，但目前中國A股顯然正在呈現「泡沫」化症狀：經過一年多的飈升，中國A股的上證綜指已經漲了一倍有餘；而個別公司的股價，似乎已經脫離了基本面；財富效應的擴散，吸引了近億人出席了這個財富「盛宴」：從溫文爾雅的上班白領、到一擲千金的富豪老闆，從中國的經濟、金融中心，到邊遠地區的二線城市，從退離休的花甲老人，到風餐露宿的進城務工者，雖然目前中國股市還遠未到群體性癲狂，但已經是諸神狂歡。
但是，泡沫的正在形成，未必就說明他即將破滅，更可能的是，它或許才剛剛開始，目前它只是正餐前上來的開胃酒。事實證明，泡沫一般都是在爭論中起步，1936年的荷蘭鬱金香如此、1919-1920年的密西西比股市泡沫如此，隨後倫敦發生的南海股市泡沫也不例外。
用經濟學術語或公司估值模型來論證中國股市有沒有泡沫，顯然已經沒有意義，在人類貪婪和恐慌面前，再科學的經濟模型也顯得蒼白。最明顯的事例是，美國著名的經濟學家歐文費雪，貨幣主義和計量經濟學的創始人，照樣在上世紀20年代美國的股市中癲狂，然後在崩盤中破產。我不相信，目前中國證券公司的估值人員或一些經濟學家的水平比他更厲害？
事實證明，自從資本市場誕生以來，股市從來就不是人類的投資場所，基本上投機者在博奕。公司的價格從來就沒有在經濟學工作者理論上的均衡價格駐足，更多的是在泡沫和負泡沫之間來回奔波。
目前中國股市正在開始的泡沫具有種種被吹大的理由：中國經濟高速成長、流動性過剩、居民儲蓄高企、投資渠道單一、目前的財富效應正在擴散。退一萬步講，目前2700點的股市，顯然離全球第四大經濟體的股市應有的水平尚有一段差距，至少從目前看，中國政府尚未出台抑制股市飈升的有效措施。
泡沫的破裂最終都會以金融危機收場，對於正在成長的中國經濟來說，這種代價顯然不菲，而稍有股市常識的人都會知道，目前中國的股市決不能就此止步，對於中國政府來說，如何協調中國A股和經濟成長的步伐，遠比到時收拾殘局更好。
市場永遠是公平的，即使你在中國A股這波上漲中盆滿缽滿，即使你能在接下來的泡沫中狂歡，只要你在泡沫破裂前沒有離場，對不起，最終你所有的「泡沫」財富都將是黃粱一夢。
2007年2月8日 星期四