□ 本刊實習記者 喬曉會 孫馳/文
中國股市的「黑色星期二」在2007年2月27日來臨。
當天，A股市場的上證綜指下挫268.81點，跌幅為8.84%；深證成指下跌797.88點，跌幅更達9.29%。兩市的成交創出2007.57億元的天量，為A股史上僅見。
具有諷刺意味的是，此前一天，上證綜指剛剛站上3000點大關，此次回調又重新落在2800點之下。滬深兩市的市值在一天之內蒸發了超過1萬億元。
投資者已經十年沒有看到A股經歷如此突然的下挫。
上一次如此暴跌，還要追溯到1997年的2月18日，當天上證綜指下跌8.91%。自1996年設立限制性跌幅以來，這是市場所經歷過的最大兩次下跌。這個「黑色星期二」也因此必定成為A股市場一個歷史性事件。
與以往任何一次下跌不同，A股這次下跌迅速波及全球股市。當天全球主要股指隨之大幅下挫。美國主要股指道瓊斯工業平均指數、納斯達克指數均創下四年來最大跌幅；亞洲除了越南與台灣市場，主要股指全線下挫；歐洲主要股指也都下跌1%以上。
一位遠在歐洲主管大中國市場的基金經理一覺醒來，發現市場已經跌下來了；隨後電話一個接着一個，來自各國的投資者擔心：A股市場估值是不是太高了？中國股市會不會有大泡沫？會不會重演日本在上世紀80年代的股災----過剩的流動性和低利率催生泡沫，最後失控破滅？「我當時的壓力很大」，該人士坦言。
A股市場突然經歷如此放量下跌，實為各方始料未及。海內外投資者驚詫之餘，紛紛尋找A股暴跌的成因，謠言與恐慌在下跌中迅速在市場瀰漫並擴散。只是最終大家都沒有找到十分具體的「利空」之源。多數市場人士猜測，A股經歷前期過高的上漲之後，已經進入調整的時間。
2月27日大跌之後的兩個交易日，A股均出現不穩定的震盪，上證綜指在28日(周三)大漲3.94%後，周四又回落2.91%，至周五振幅才逐漸收窄，當日上漲1.29%。
突如其來的「黑色星期二」其實並非沒有先兆。進入2007新年之後，A股市場一直處於高位之下草木皆兵的狀態。上證指數數次衝擊3000點未果，並發生幅度較深的調整；而且一有風吹草動，人們便開始擔心或有的調控政策。在這種忐忑不安的市場心態下，恐慌心理極容易產生，被大多數人遺忘了十年的大跌不期而至，其實並非無因。
對新進入者而言，是次經歷更能清楚地表明，股市並非有漲無跌；在看到自己股票賬戶不斷增值的同時，風險也隨時可能發生。
非理性拋售
於事後看，「黑色星期二」並沒有一個明顯的推動因素。當天開盤半小時後，各指標股和權重股出現普跌現象：中國銀行跌7.23%，工商銀行跌8.04%，長江電力、寶鋼股份、萬科A等均以跌停報收。滬深兩市當天共有800多隻股票跌停。
自A 股始，亞洲除越南與台灣，主要股指全線下挫，至上周五(3月2日)收市，澳大利亞和日經225指數連續四個交易日下跌，韓國股市也連續三日收跌；全球其他新興市場紛紛下跌，拉美地區、非洲主要國家的股指也出現了暴跌；歐洲三大市場也紛紛下挫；美國納斯達克綜合指數下跌了3.86%，道瓊斯 30種工業股票更創下「911」事件以來單日下跌3.29%的最大跌幅。
摩根士丹利前中國區首席經濟學家、《財經》特約經濟學家謝國忠認為，中國股市下跌對海外市場的影響主要是心理影響，海外投資者並沒有想到中國股市會有這樣大的跌幅。一旦中國市場出現下跌，整個市場就會有恐慌，一些資金就會有出售的衝動。
「我們的日本組、歐洲組、亞洲組全天開了很多電話會。」一位海外基金的投資主管事後告訴記者，日本、歐洲市場也在下跌，並因此產生了恐慌性拋盤。
隨後，市場探究A股為何大幅下挫時，「謠言造成的恐慌」成了基本一致的結論；諸如徵收資本利得稅、加息預期、銀監會嚴查違規資金入市，甚至監管層領導更換等等，一切未經證實或早就公佈的政策與傳言，都成了市場做空的理由。遠離A股的國際股市出現恐慌性拋盤，也就並不奇怪了。
各種傳言中，資本利得稅徵收最讓市場關注，也最能觸發市場的即時反應，但第二天也很快被財政部出面否認。財政部稅政司人士告訴《財經》記者，從工作層面並未有此意向，近期亦從未討論過此事。
銀監會嚴查銀行違規資金入市自2006年底以來就曾明確，並不是什麼新聞。銀監會人士也向《財經》記者表示，銀監會2月27日的監管工作會議，並未就嚴查資金入市做過特殊強調，提及此事也僅僅是正常的工作部署而已。
至於央行3月將再次限制流動性、監管層領導更換等傳言，既未經證實，在正常情況下也不足以在一個時點迅速觸發一場放巨量的下跌。
瑞士信貸中國研究主管陳昌華在接受《財經》記者採訪時認為，中國股市下跌的直接原因，主要是一些政策性的不利流言。此外，在連續上漲之後，市場對於下跌的擔心也是一個重要心理原因。
雖然利空政策並未出現，但前期官方媒體已數次發文為股市降溫，央行亦在春節前宣佈提高存款準備金率。這些舉措表明，管理層認為股市已經過熱。這也增加了投資者對管理層採取措施為股市降溫的擔憂。
此外，「大非」(限售流通股佔總股本5%以上者在股改兩年以上方可流通)在2月的過度減持，也給市場增加了心理壓力。
瀘州老窖、中信證券、三一重工等個股，均出現了「大非」集中減持現象。瀘州老窖的國有控股股東瀘州市國有資產管理局更是連續減持，短短几日累計減持比例就高達4.83%；中信證券2月同樣遭到雅戈爾、中信國安兩家「大非」合計約1.23億股的減持。
與「小非」(限售流通股佔總股本比例小於5%，在股改一年後方可流通)相比，「大非」減持更能產生直接的心理影響。作為最了解上市公司質地的大股東在高位減持，市場難免會對上市公司後續股價的上漲能力產生足夠的懷疑。
進入3月，據統計將有92家上市公司限售股解禁，解凍的股份數量和市值規模均超過今年前兩個月的總和。
脆弱的恐高
在過去12個月，上證綜指上漲了1700點，漲幅達130%，在過去三個月更上漲了1000點。
交銀施羅德基金管理有限公司總經理雷賢達認為，去年四季度以來，市場幾乎每天都在漲，而上市公司的業績顯然沒有這個漲幅，股票的增長是需要業績支撐的。
他認為供求關係也是導致A股過高的一個因素。以中國人壽為例，在A股市場發行了總股份的5%，在香港則是25%，造成了中國人壽香港比內地股票價格每股低30%以上。
申銀萬國證券首席策略分析師桂浩明認為，市場有結構性調整的要求。「『二八現象』突然變為『八二現象』，本身就不合理。」這個現象去年年底就已出現，基金重倉股和權重股的上漲動力不足，相反一些績差股和概念股暴漲，從而推高了整個市場的估值。
申萬巴黎基金管理公司投資管理總部研究總監伍海郡稱，市場達成一個階段性共識，即春節前夕新進入資金沒有在目前價位創新高的突破，短期機構獲利回吐，這導致了2月27日的單邊下滑。
與以往A股市場大跌不同的是，是次調整時，中國經濟基本面和政策並未出現任何變化。突然放量下跌如此之大，市場的恐慌心理凸現無疑。
花旗集團董事總經理、中國研究部主管薛瀾直言，周二的下跌「完全是恐慌性拋售」。她認為，跑的主要是散戶，接盤的主要是新成立基金。
一位QFII(合格境外機構投資者)基金經理坦言，散戶對基本面的掌握要比機構投資者少很多，市場大跌散戶根本不敢進入，反而給基金創造了機會。
另一方面，散戶的恐慌性拋售，也給隨時可以贖回的開放式基金帶來了壓力。謝國忠對記者說，現在投資基金的短線資金太多，這些資金一拋售，基金經理也不得不做出調整。
薛瀾亦稱，中國很多機構投資者的資金還是來自於散戶，一旦面臨贖回的壓力，這些機構的自主權有限。
多數基金經理表示，春節後的贖回量要明顯小於節前；但目前一些基民贖回基金淨值較高的老基金，轉而投向淨值較低的新基金情況嚴重。「這也反映了中國基金市場不成熟的一面。」一位基金經理坦言。
對中國股市的新進入者而言，這次調整是最好的風險教育。
機構投資者多認為市場進入了階段性下調，不過，由於進場資金充裕且前期新進入資金的成本較高，下調幅度並不會很大。
據統計，2月26日兩市投資者新開戶數超過13萬戶，新增A股開戶數11萬戶，均創出歷史記錄。今年第一隻獲得批准發行的股票型基金----—建信優化配置基金，26日上市首日，就在一小時內將100億元發行限量銷售一空。
機構投資者對市場前景大體仍抱有信心。他們認為，中國整體經濟增長能夠帶動上市公司業績的持續上漲。
根據泰達荷銀的研究，2006年中國股市130%的漲幅中，有近四分之三來自股票價值重估的拉動，來自基本面的驅動力僅佔四分之一。2007年，大幅價值重估的機會微乎其微，A股的漲幅會主要來自上市公司盈利增長的拉動。
但是，目前國內上市公司似乎並不能完全反映中國整體的經濟狀況。
中信證券董事總經理、研究部和股票銷售交易部行政負責人徐剛的研究表明，目前國內上市公司的利潤總額大約是1960億元，僅相當於實體經濟中全部企業盈利的 11.2%；即使加上海外上市的中國公司，上市企業的利潤總額也僅相當於全部企業盈利的30%。這意味着，尚有大量的盈利性資產並沒有進入到股市。國有工業企業的盈利能力自2001年以後一直高於上市公司，這意味着資產注入方的質量要好於資產接受方；即使把上市公司中的工業企業單獨拿出來比較，依然發現國有工業企業的盈利數據要好於上市公司中的同類公司。國有工業企業2005年的淨資產收益率為14.4%，工業類上市公司則只有10.4%。
「指數有短期震盪，消化前期的獲利盤，給整個市場一個調整的機會。」伍郡海表示，「在一段時間政策明朗化之後，會有向上的突破。」
不過目前市場仍然對未來存在擔憂。進入3月中下旬，關於2月經濟運行的統計數據結果將陸續出籠，屆時，央行會否加息限制流動性，股指期貨是否推出，對市場均會產生向下的壓力。
前路多波折
2月27日肇端於中國A股的全球性股市下跌，開始讓人驚嘆中國股市對全球市場的影響力，甚至有人議論中國在全球資本市場的決定性能力。真的是這樣麼？
德意志銀行2月28日發表的一篇報告認為，此次由中國開始的全球性股市普跌，主要有三個原因：一是中國、印度兩大新興市場國家的通貨膨脹壓力；二是美國經濟增長放緩；三是日本政府加息。對於中國首先出現大幅下跌，該報告認為，近期中國政府將使用緊縮政策擠壓中國A股市場泡沫的輿論起到了一定的影響。
針對A股市場暴跌引發全球股市全面下跌的觀點，該報告認為，兩者之間並不存在任何直接的聯繫。該報告分析，外國投資者在中國A股市場的份額十分有限。如果一定要說他們之間的聯繫，那麼這種聯繫來自於投資者信心。
全球金融市場的反應與其說是出於中國A股的國際影響力，不如說是因為投資者對中國經濟的擔心。陳昌華認為，在最近幾年的全球經濟增長中，新興市場經濟體的份額不斷加大，其中中國的影響尤為突出；當中國股市突然大幅下跌，國外對中國經濟放緩的擔心成為導致全球股市聯動的直接因素。
但他強調，主要原因還是經過近幾年的牛市行情之後，股市普遍處於高位，人們對於下跌的擔心也不斷增強，任何風吹草動都可能引發心理恐慌。中國股市突然下跌正好引發了這種心理，導致全球股市普跌。
從目前來看，過分誇大中國資本市場在全球的影響力還為時尚早，全球股市下跌中國至多是充當一個觸發器而已，其內在因素還在於國外市場。
東驥基金董事總經理龐寶林認為，日本加息和美國經濟數據轉弱，才是全球股市大跌的主要原因。從今年年初直至二季度，全球股市可能需要調整，市場也需要確定美國經濟未來的發展方向。由於變數較大，二季度股市的波動也會很大。
美聯儲前主席格林斯潘近日曾告誡，美國在今年後期經濟可能會面臨衰退。更早的日本央行加息，都令市場對全球經濟不是非常樂觀。
美國商務部2月27日公佈的一份報告顯示，包括房地產在內的耐用品訂貨1月下降7.8%，是去年10月以來單月訂貨下降最多的月份。同時，信貸市場上抵押信貸方Freddie Mac宣佈收緊貸款標準，亦對市場信心產生負面影響。聯邦住房抵押貸款公司(Freddie Mac)和聯邦國民抵押貸款協會(Fannie Mae)是美國政府支持的兩大房貸機構，掌握的抵押貸款金額高達4萬億美元，佔全國獨立住房貸款總額的75%以上。
此外，美國商務部2月28日公佈，去年四季度美國經濟增長按季年率修正後僅為2.2%，不及市場預期的增長2.4%，亦遠低於初值的增幅3.5%。不過，這些數據令市場對美經濟面產生憂慮，但亦反映聯儲局加息壓力不大。
美國經濟數據反映的並不全是壞消息。3月1日，美國供應管理研究所(ISM)公佈的數據顯示，美國2月的製造業指數為52.3，顯示製造業活動全面復甦，令市場看到美國經濟可能並非如預期的差。
格林斯潘亦在3月1日改口否認美國經濟面臨衰退的可能。現任聯儲主席伯南克也表示，美國經濟今年晚些時候可能會升溫。全球市場似乎又伴隨上述消息而變得趨於樂觀。但無論如何，未來的全球股市更為動盪，已是市場參與者的共識。
本刊記者陳慧穎、本刊美國首都華盛頓特派記者李昕對此文亦有貢獻