MiniMax半年蒸發了2400億港元。
年初上市的時候,它還是港股最靚的仔。3月觸及1238港元的歷史高點，市值衝破3800億港元。短短三個月，畫風全變了。6月9日，股價跌到464.4港元，較高點回落約65%。
市場上很快流行起一個說法，聽着解氣，是恒生科技指數害的。恆科5月22日宣佈把MiniMax納入，6月8日正式生效，跟蹤指數的ETF被動建倉，結果「恆科剛建完倉，MiniMax就開始砸」，被動跟蹤的資金成了高位接盤的冤大頭，叫「制度性接盤俠」。
這個說法很有畫面感，也很容易傳播，但它把因果搞反了。
恆科調倉是機械執行規則，這裏得先說清楚它怎麼運作。所謂跟蹤恆科指數的ETF，本質是一籃子按指數配比買入的基金，指數里有哪些成分股、各佔多少權重，ETF就照着買，不做任何主觀挑選。所以當MiniMax被納入指數，這些ETF不是「看好它才買」，是「規則要求它必須買」。它們沒得選。
這是程序，不是判斷。正因為是程序，它不會去主動製造一隻股票的下跌，它最多是疊加了一波被動買盤、放大了漲跌波動幅度。
把這種「規則強制的被動買入」說成「高位合謀接盤」，是給暴跌找了個解氣的情緒出口，卻掩蓋了真正的問題。
MiniMax的大跌，本質原因是AI股擠泡沫，虛高的市值，本來就站在一個還沒被驗證的故事上。
兩個數字，都不經查
2025年，MiniMax營收7900萬美元，淨虧損18.7億美元。虧損是營收的20多倍，聽着像個無底洞。
但這個數字有水分。翻開年報，2025年那18.7億美元虧損里，有近16億是「金融負債公允價值虧損」。這是個會計概念，簡單說就是，公司上市前發給投資人的優先股，會隨着公司估值上漲而被重新計價，估值漲得越多，賬面上記的這個「虧損」反而越大。
MiniMax 2025年真正的經營性虧損，也就是它年報里披露的經調整淨虧損，是2.5億美元，和2024年基本持平。
換句話說，它的實際經營虧損沒有擴大，賬面那個18.7億，大部分是「因為它變值錢了」才記上去的。
而且MiniMax根本不缺錢。截至2025年9月底,MiniMax手裏還握着約11億美元的現金儲備。一家賬上躺着11億美元的公司，談不上「急需資金」。
至於「恆科接盤俠」那個說法，也站不住。被動建倉是規則使然，不是MiniMax主動在高位把貨甩給ETF，把這種制度性的被動跟蹤說成「接盤」，是把因果搞反了。
把會計幻覺當成巨虧，把被動跟蹤當成接盤，這些都不是MiniMax下跌的真正原因。
一捆稻草，壓崩市值
MiniMax 的市值確實該回調，但真正的原因，在估值和基本面之間那道實實在在的鴻溝。
先看估值。
今年3月，MiniMax股價衝到高點，市值約490億美元，可它2025年全年的營收只有7900萬美元。算下來市銷率超過600倍。
同一時期的全球頂級AI公司是什麼水平？今年2月，Anthropic估值3800億美元，對應年化收入約140億美元，市銷率約27倍；3月，OpenAI估值8520億美元，年化收入約240億美元，市銷率約35倍。
也就是說，在同一個時間點上，MiniMax一家還在虧損，營收不到一億美元的公司，市銷率是Anthropic、OpenAI的近20倍。它不是比這些全球最貴的AI巨頭貴一點，是貴了一個數量級。
市場給它的定價，根本不是按它現在賺多少錢算的，是按它「將來可能成為什麼」算的。
賺錢結構問題更明顯。據MiniMax招股書披露的最新結構數據，2025年前三季度，海螺AI和Talkie（國內叫星野）這兩款C端AI原生應用，合計貢獻了67.7%的總營收是它當之無愧的收入主力。但同期這塊業務的毛利率只有4.7%，2024年甚至還是負的（-8.1%），幾乎是貼着成本、甚至倒貼在賣。
MiniMax 2025全年財報（2026‑03‑02發佈）只披露整體數據：2025全年綜合毛利率25.4%；拆分口徑：B端開放平台毛利率約70%，僅籠統說明C端AI原生產品毛利率2025年前三季度為4.7%，未更新2025全年C端單獨毛利率，更無2026年細分產品數據，這個就是最新的
C端撐起67%的收入,毛利率只有4.7%;真正賺錢的B端,佔比只有33%
而且這類產品的護城河很淺。AI陪伴、AI角色聊天，本質上賣的是情緒價值，用戶的遷移成本幾乎為零。今天用戶跟某個AI角色聊得火熱，明天競品出個新功能，可能轉頭就走。靠情緒黏住的用戶，黏性也最不牢靠。
它真正高毛利的業務，是面向企業和開發者的開放平台API，毛利率高達69.4%。但這塊目前還不是收入大頭——佔比多高呢？。
MiniMax的收入結構，因此呈現一種錯位，挑大樑的是低毛利、淺護城河的C端，真正賺錢的B端還在長大。公司能不能從「燒錢換增長」，走到「可持續盈利」，現在還是個問號。
一級市場可以用故事定價，講全模態、講AI平台、講AGI，估值就能往上堆。但二級市場遲早要用生意定價。3800億買的是想像,而這輪迴調擠出去的，正是想像和現實之間的那段差額。
這裏要說句公道話，MiniMax的生意其實在變好。2025年營收同比漲了158.9%，毛利率從2024年的12.2%提升到25%，翻了一倍。它不是一家差公司，但暫時談不上是一家不可或缺的偉大公司，也難撐住「3800億」的市值。
AI擠泡沫，不聽故事看價值
真正讓股價在這幾個月集中下跌的，不是基本面突然變差，是幾個信號湊到了一起，市場不再聽故事，開始算賬了。
第一個是回 A。5月29日，證監會官網披露,MiniMax已經和中信證券簽了上市輔導協議，正式啟動A股科創板上市進程。一家年初剛在港股募完資的公司，半年不到就要再去A股融錢，市場立刻讀出一個信號，它對資金的渴求，可能比表面看起來更強。
第二個是定價爭議。6月1日，MiniMax發佈新模型M3，技術參數很亮眼，編程和智能體能力大幅提升。但發佈當天，它悄悄把計費方式從「按次調用「改成了」按token消耗量」，還取消了原來的低價套餐。不少用戶反映，改完之後同樣的任務token消耗遠超預期，原本能用一個月的額度，幾天就燒光了，大量開發者集中投訴，指責這是「變相漲價」。壓力之下，MiniMax在6月2日晚發佈致歉聲明，承認溝通不足、過渡方案考慮不周，並推出了退款和補償方案。在DeepSeek、字節這些玩家還在把API價格往下壓的當口，這種被指」漲價」的操作，很容易被市場解讀成商業化的焦慮。
第三個，最直接的原因是解禁。MiniMax上市時，大股東和早期投資人手裏的股票被鎖定半年。7月9日，這批股票就要解禁，能在市場上自由賣出了。據估算，解禁規模約佔港股股本的63%，其中財務型投資者持有佔比超過1/3。財務投資者退出動力最強、約束最少，這麼大比例的解禁，意味着實實在在的拋壓預期。
這幾個信號，單看哪一個都不足以致命。但它們集中砸下來，效果就不一樣了，它讓市場重新打量那個故事，然後開始懷疑，3800億這個市值中，有多少靠泡沫撐着？！
壓垮市值的不是一根稻草，是一捆稻草。
AI獨角獸集體迎大考
MiniMax只是開始，被「擠泡沫」的AI獨角獸不會只有一個。
智譜幾乎同期上市，後面還排着一長串要上市的AI公司。它們都面對着同一道題，在一級市場，AI公司的估值是靠故事和融資輪次堆上去的，比的是誰的敘事更宏大、誰的輪次更密集，但到了二級市場，每天有真實的買賣盤用腳投票，逼着所有人回答，這家公司到底能賺多少錢。
這中間的落差，就是泡沫被擠出的空間。
區別只在於，誰的故事裏「生意」的成分更多、「想像」的成分更少。生意成分多的，擠泡沫時摔得輕一些，純靠想像撐起來的，摔得就重。
MiniMax有真實的增長、真實的海外收入，它73%的收入來自海外，有真實的現金儲備，所以它跌65%但沒有崩盤。換一家純講故事，沒有真實收入的，可能跌幅還要難看。
從這個角度看，MiniMax的暴跌是一個符號，AI公司的故事要從「融資估值」切換到「公開市場估值」了，故事要好聽，業績要紮實，價值要硬核。
回到開頭那個「接盤俠」的說法。
把暴跌全推給恆科指數,是給市場情緒找了個出口，但也掩蓋了真正的問題。事實是，MiniMax的生意並沒有崩，營收還在翻倍漲，毛利率在改善，賬上現金也夠充裕。
崩的是估值。崩的是那種「先給你講一個AGI的故事，再讓你為這個故事提前買單」的定價方式。解禁、回A、定價爭議，這些壓力集中砸下來，市場做的不是拋棄MiniMax，是給那個被推到3800億的估值，做了一次遲來的體檢和修正。
二級市場最終只認，動聽的故事，多久能變成利潤表上的數字。
講得清這件事的公司，跌下來還能漲回去。講不清的，跌掉的就不只是股價，是市場的耐心。MiniMax現在要做的，是趁着手裏還有11億美元，趁着營收還在翻倍漲，儘快把那個故事，兌換成實實在在的生意。
時間窗口，從來不等人。
