01
2月25日早上，港股阿里巴巴大跌-10%開盤。這是意料之中，頭天晚上川普公佈了「美國優先」投資法，出重手對付中國企業。
但意外的是，阿里股票隨後被硬拉上來，隔天完全收復。
之前基本每一次對岸出重招，如貿易戰，如中概股審計新規，都會血雨腥風。
這次不一樣，定價權在轉移。
支撐這個轉移的，是簡體中文世界流傳的東升西降的敘事。
一、DeepSeek打破了老美科技霸權。誰說脖子被卡住了，人民幣資產被重估。
二、川普在俄烏戰爭中突然近俄遠烏，態度大變，美歐似在分裂，西方不再一體，東方大國是不是迎來外部環境的重大轉機。
三、美股似乎不再「例外」，最近幾年美股是例外主義，無論好消息壞消息，它只顧一路狂奔上漲。現在開始了調整。
如何認識東升西降，是長久趨勢還是暫時變化？東方大國是否就此走出了經濟壓力？這是當下最重要的判斷，關係着你的決策，關係着你資產配置的基本格局。
02
慎言國運級改變，儘管我們都希望。
DeepSeek帶來的預期改變，我們的粗略測算，恐怕超過了5萬億特別國債的放水刺激。
年初，我對東方大國二三月份的經濟，本較悲觀。那個時候基本就看得出3月大會會出什麼刺激政策，再加上：1.對岸老川的關稅衝擊；2.美聯儲轉鷹後，我們放水空間變小。
很難看到有讓情緒樂觀起來的大招。
DeepSeek是上天降臨的一個意外禮物，積極情緒被點燃。
但我要告訴各位，務實看待當下。
DeepSeek引發的情緒轉變，到經濟基本面真正改變，還隔着100個馬雲的回歸。
情緒和預期的變化，是否引發了實際行動，敢消費敢投資了，還要觀察。
目前看到兩個矛盾的信息：
阿里決定加大CAPEX投資
（3年投資3800億元，用於AI和雲基建），這是好消息。說明DeepSeek引發更多投資了。老美去年經濟好，很大原因就是巨頭圍繞AI在搞CAPEX投資。中國其他大廠的投資是否在加大，還要觀察。
另一個信息，今年節後復工速度慢。
來源：華泰證券
出行數據也反映節後復工緩慢。
來源：BFC匯談
阿里和復工，這兩個信息是矛盾的。
AI等新經濟一片火熱，老經濟仍然比較艱難。
所以DeepSeek的下一步影響是什麼，要觀察，不要簡單給出盲目自信的口號。居民與企業的資產負債表受損是真實的。
03
還有一對矛盾信息。國際投行的研報，嘴上紛紛喊着加倉，重估中國資產，但真金白銀並沒有大量進入。
港股，長線外資在減少，最近只是短線和被動型資金略有增加，這波暴力推動主要是內地資金在玩。
來源：中金公司
A股，外資還沒見到流入的拐點。
來源：中金公司
我接觸到的外資，不是在看情緒變化，不是看口號型敘事，而是在確認基本面的變化。
所以三四月份的宏觀數據，非常重要，要看是不是有改變。
04
怎麼觀察基本面？看什麼宏觀數據？
不再是看GDP了。以前推薦看M1——代表經濟中流動的活錢，但最近修改了統計規則，很大程度失去了指標意義。
推薦一個指標，企業居民存款剪刀差，大白話來說就是，老百姓存的錢，是不是進入到經濟活動中去了，而不是在銀行空躺着，這個很關鍵。從下圖可以看到，居民的存款增速還是快於企業，錢起碼到1月底的時候還是空轉的多。
還有一個指標，螺紋鋼走勢，這是中國有定價權的（銅沒有），老經濟新經濟都會大量使用，代表經濟活躍度。可以看到去年924之後有一波猛漲，後逐漸回落。
來源：wind
基本面是一個體系性的觀察。
確認了經濟基本的好轉變化，我才會加大人民幣資產的權重。
接下來是三種場景推演：
1）基本面明顯變好，我們看起來嚴重的資產負債表衰退，藉由橫空出世 DeepSeek解決；
2）基本面不動，不上不下，局部有活力，圍繞DeepSeek開始活躍，相關產業有機會，其他的苦熬，等待時間；
3）基本面破位，大低預期，東升西降不成立，二次探底。
你覺得哪個概率大？
我們資本市場的研究員認為是第二種，像19年，基本面不咋樣，半導體大瘋，但可能大部分人享受不到紅利。
按A股尿性，不排除炒一堆概念，最後一地雞毛。新能源、半導體、醫藥都如此，還記得葛蘭嗎？
05
基本可以確定接下來相當長時間的經濟模式：
一、DeepSeek會固化之前的發展模式，重視生產端和製造業，消費次之，不會有大的改革動作。
市場一直預期高層會加碼消費來拉內循環，DeepSeek之後，我覺得變化會讓高層緩下來，再看一看。三月大會不會有超預期的刺激政策（GDP，特別國債，赤字率，基本是明牌了）。
經濟上的所謂失衡結構，不會在短期去調整。
二、地方政府會更深入的介入經濟。
DeepSeek最大受益者之一是杭州。坊間的傳說，都是杭州招商引資團隊如何盡心如何專業，把六小龍挖了過來。我知道的幾個副省級城市，過年期間都在關注杭州模式，我們寫的幾個報告都直接送到了當地一把手。
之前新能源車大浪潮，很大程度是各地政府推起來的，招商引資，產業基金，優惠補貼。
現在看齊杭州成了一股風潮。有形之手介入經濟的模式，會延續。
下一步，很可能是AI+機械人的熱潮。機械人的產業鏈跟汽車產業線鏈幾乎無縫銜接。
各地很可能會搶上這個項目。
廣州黃埔區，國資新規，允許100%虧損。這是給國資主導產業進一步鬆綁。
這背後，更根本的東西之爭是：新型舉國體制模式，與風投+人才撞擊概率的模式之爭。
你相信哪個更有確定性？
去年11、12月，市場設想的經濟刺激走向，是期待加碼消費。
我原來設定的投資決策，如果政策向消費，向居民端改變，將加大權重。
目前看這一走向擱置了，繼續觀望。
06
東升西降的另一面，西降了嗎？
4月2日關稅落地，世界都覺得美國走錯了這一步。
川普和馬斯克在政府系統掀起腥風血雨，東大人看來簡直是亂轟轟不成體統。
川普露骨地向普京示好，對烏克蘭變臉，這還是那個燈塔嗎？
川普想幹什麼，不難理解。
他現在所作所為的一切，都在競選政綱範疇內。特當選對我們最大影響是反尼克遜衝擊——聯俄抗中。彼時走近晉涼公已是明牌，只是此時如此極端的姿態，突破了很多人的想像。
川普絕對是結果主義者，他的目的是美國回收，加強自身，斬掉多餘責任。為了達到目的，商人的各種招都來了，極限施壓，各種嘴炮，頭號大統領的傳統形象不care不重要。
他會是一個隨時180度大轉變，不要單純拿他一句話做決策。
美國智庫的人曾有一個討論，製造業回流美國很難，成本、工會、基礎設施等，短期不可能。但有人提出，按川普的思路，製造業回到本土50個州是難，但把加拿大、墨西哥並進來，這些地方自帶製造業，是不是自然就實現美國有製造業了呢。
這種腦洞，就是川普的思維模式。
一切着眼於結果，而不是道德。
從這點看，他的瘋癲行為背後的邏輯是清晰的，好理解的。
切記，不要單純拿他一句話做決策。
兩個結論：
一、民族化堡壘不可逆了。連最講全球化的一批人都要挖壕溝了。
衝突與不確定性增加。
二、美國核心資產是有創新的企業家（《阿特拉斯聳聳肩》中拯救美國的是一批企業家），不管上層建築、社會運行怎麼亂鬧，只要這個核心資產沒有受到衝擊，那麼美國國本不會動。
如果川&馬改造上層建築成功，會更加提高生產效率，這是我們從投資要關注的點。
對中國會如何？
一、川普對我們的策略，請記住四個字「先松後緊」，不要輕視。對周邊國家是先緊後松，當談判籌碼。
二、極限施壓，各種突破想像的招都會上，俄烏上的招可以看出來，到時對資產會有極大的擾動。
