華安基金總經理助理、華安黃金易ETF基金經理許之彥，可能是資管界最了解黃金的人之一。
一方面，他一手參與業內首批黃金ETF的創立，管理着亞洲規模最大的黃金基金，並時常參與相關部門、行業協會的討論，為政策和行業建言獻策。
另一方面，他也是業內少有的宏觀、權益策略和商品皆有所涉獵的投資人。他對大類資產周期的判斷，和市場共識常有不同，但卻往往更能契合未來發展的脈絡。他是研究團隊中善於投資的，也是實幹型人才中善於表達的。
值此年關，圍繞未來一階段的黃金、市場和大類資產走向，華爾街見聞常務副總編輯周宏和許之彥進行了深入對話。許之彥在華爾街見聞於12月20日至21日舉行的Alpha年度峰會上，擔任嘉賓，與投資者分享他對新一年的最新展望。
許之彥的核心觀點如下：
1、研究黃金實際上是在研究全球宏觀經濟大周期，特別是貨幣周期、經濟周期和全球政治周期。從貨幣角度來看，美聯儲未來將進入降息周期，這是一個大趨勢。對於投資者來說，理解這些周期對黃金價格的影響至關重要
2、當下金價處於歷史的較高水平，我們理解這引起了一些人的擔憂。擔憂的原因包括兩方面：一、黃金首飾消費在過去10年內首次出現大幅下降；二、去年末黃金價格第一次接近每盎司1920美元時曾出現了大幅調整。如今的黃金已經漲到了2600美元一盎司以上，投資者擔心金價會再次出現大幅波動。
3、2022年和2023年央行大量購入黃金，引發了對這種購金行為持續性的討論。我們認為這種趨勢具有一定的持續性。
4、去年年底我們提出了「黃金正開啟一個新周期」的觀點，今年底我們發現要找到一個新的名詞來描述這個周期是比較困難的。因此，我們認為明年黃金資產將是「新周期的延續」，而且具備「定價的新常態」。
5、我們的判斷是，在未來1到2年內，貨幣市場的真實利率（國債收益率-通脹率）將逐步下降，可能在明年下半年下降速度會更快，或者在明後年變成負數。在這種時期，黃金的表現往往比較突出。
6、2025年的下半年，受地緣政治影響，全球通脹可能會再次上升，這對海外央行的降息節奏會產生一定的影響，也會干擾黃金的走勢。短期內黃金走勢可能還會有所波折，但從長期來看，黃金投資價值仍會呈現樂觀。
6、貨幣體系經歷了從金本位到紙幣體系的轉變，現在面對經濟問題時，通常是通過超發貨幣來解決，這個趨勢不會回到金本位時代。但可以預見，貨幣供應量將繼續增加。
7、格林斯潘曾說過，黃金的定價並不掌握在大眾手中，因為它太稀缺了。央行、保險公司、大機構投資者以及超高淨值個人是黃金的主要買家。黃金雖然不是紙幣，但實際上比紙幣更強勢，它是全球公認的一種資產，甚至連央行這樣的紙幣發行體系的信用擔保方也大量持有黃金。全球大約有4萬多噸黃金，其中百分之二三十被央行持有，這充分證明了黃金是真正的硬貨幣。
8、總的來說，很多人低估了黃金的投資價值。實際上，我們應該從公開競價的價格來計算黃金的收益率。黃金的中長期投資價值其實是不錯的，大約在8%左右。
9、黃金的加入對投資組合的整體表現有着積極的正面貢獻。根據世界黃金協會的研究，在全球大類資產配置中增加約10%的黃金，可以改善投資組合的有效前沿
10、在全球低增長和低利率的背景下，可能會帶來一些波動。面對經濟問題，發達國家的解決方案往往是先採取應急措施，貨幣超發實際上是對經濟的一種應急反應，但超發的貨幣會留在市場中，想要完全收回是非常困難的。
11、對於A股，我們的配置非常明確，特別是針對年輕人的投資需求，這是一個基礎配置。
以下為對話全文紀要
黃金是貨幣的對抗物
周宏：過去幾年內黃金持續的上漲，現在仍在歷史最高價位附近，您認為是哪些因素推動了黃金的上漲？
許之彥：黃金作為一項獨特的資產，與股票、債券和房地產不同，其定價有其內在的規律和邏輯。過去幾年，黃金價格大幅上漲，比起5年前，價格大約漲了一倍。去年至今，黃金在各類大宗商品中表現尤為突出，漲幅接近30%。同時，過去1年、3年、5年黃金的漲幅都相當可觀。我認為以下幾點因素推動了這一輪黃金價格的大幅上漲。
首先，從黃金定價的邏輯來看，它本質上是貨幣的一種對抗物。幾千年來，黃金一直作為貨幣存在，有着幾百年的金本位歷史。因此，如果貨幣超發，黃金價格大概率會上漲，尤其是在預期貨幣超發的情況下。
其次，過去五年，市場經歷了顯著變化。2020年3月，美聯儲在短短兩周內超發貨幣量超過2008年全球金融危機時期的一倍，這導致了美國40年來最嚴重的通脹。隨後，美聯儲採取了激進的加息措施，然後又進入了降息周期。在這3-5年的時間裏，全球地緣政治事件頻發，貨幣超發現象嚴重削弱了全球貨幣的購買力，尤其是以美元計價的資產價值大幅縮水。
最後，黃金的價格變動反映了市場對風險的態度。
黃金還在新周期之中
周宏：你認為明年黃金還有沒有進一步表現的空間呢？
許之彥：我們正在撰寫2025年的黃金策略報告。當下金價處於歷史的較高水平，我們理解這引起了一些人的擔憂。
擔憂的原因包括兩方面：一方面，受黃金價格上漲影響，黃金首飾消費在過去10年內首次出現大幅下降；另一方面，去年末黃金價格第一次接近每盎司1920美元時曾出現了大幅調整。如今的黃金已經漲到了2600美元一盎司以上，投資者擔心金價會再次出現大幅波動。
但我們的對未來黃金趨勢的擔憂並不多，從長期來看，黃金投資價值仍會呈現樂觀。原因如下：
第一，我們研究黃金實際上是在研究全球宏觀經濟的大周期，特別是貨幣周期、經濟周期和全球政治周期。從貨幣角度來看，我們認為美聯儲未來將進入降息周期，這是一個大趨勢。因此，對於投資者來說，理解這些宏觀周期對黃金價格的影響至關重要。
第二，2022年和2023年央行大量購入黃金，引發了對這種購金行為持續性的討論。我們認為這種趨勢具有一定的持續性。例如，今年一季度央行購入了480噸黃金，二季度購入了190噸。最近有人擔心央行購金行為是否停止？但實際上，先是其他國家央行繼續購入黃金。接着，11月末，中國央行又出現了大幅增持黃金的情況。
第三，全球經濟體的債務水平高企，如果債務過多，財政收入無法償還，可能會導致債務貨幣化。這也會引發對黃金的重視。
第四，全球地緣政治的挑戰。去年年底我們提出了「黃金正開啟一個新周期」的觀點，今年底我們發現要找到一個新的名詞來描述這個周期是比較困難的。因此，我們認為明年黃金資產將是「新周期的延續」。
但同時也會展現出一些新的特點。其中一個特點是海外央行的利息變化，以及個別國家可能大幅提升關稅等，這可能會對全球通脹的回落造成一定的干擾。
我們的判斷是，明年下半年，也就是2025年的下半年，通脹可能會再次上升，這對美聯儲的降息政策會產生一定的影響。雖然降息仍然會發生，但可能會有所延後，或者可能會減少1到2次降息，因此降息的次數減少可能會導致市場出現一些波動。
第五，除了貨幣因素之外，我們認為短期內黃金走勢可能還會有所波折，但從長期來看，黃金投資價值仍會呈現樂觀。
海外政壇人事的變動不會改變美國宏觀經濟周期，這一輪美國的大經濟周期總體是向下的。長期來看，美國經濟的增速大致在2%左右。因此，10年期國債收益率接近5%顯然是不可持續的。
隨着海外的通脹再次上升，這會導致通脹率與國債收益率之間的差距縮小，甚至變為負值，這種差值被稱為真實利率。真實利率是中長期，包括20年在內的黃金定價的核心關鍵指標。
我們今年的判斷是，在未來1到2年內，真實利率或將逐步下降，可能在明年下半年下降速度會更快，或者在明年後年變成負數。這是因為經濟增長乏力，而通脹在波動後又上升，導致出現滯漲階段。在這種時期，黃金的表現往往比較突出。再加上我們判斷明年下半年翹尾效應會非常明顯，黃金在通脹初期可能會引起一些擔憂，但當通脹真正上升時，黃金的抗通脹特性將再次顯現。
因此，從這個角度來看，我們今年的主題可能是在原有的新周期基礎上，加上一個「定價新常態」。所以，對於未來1到2年甚至更中長期的黃金市場，我們實際上持積極樂觀的態度。
貨幣政策是支撐黃金的最重要因素
周宏：前面您提到了影響價格的幾個重要因素比如，貨幣政策、通脹，增長、地緣政治、關稅等，我們再細化一點，就落實到明年，如果讓您排個序，什麼因素會排在最前面？
許之彥：首先，我認為貨幣政策是最重要的因素，因為它對黃金價格有着直接的影響。黃金大約有2/3的波動與貨幣政策相關，我們認為它是貨幣的對抗物。
黃金具有很強的配置功能。黃金是一種非常稀缺的貴金屬，其定價與傳統定價有所不同，影響價格的主要是邊際需求。
黃金的需求主要來自於人們對貨幣體系，尤其是美元體系的不信任。這種不信任部分源於美國需要增加貨幣供應量來解決問題，如果不超發貨幣，美國很難應對其經濟問題。從許多經濟數據來看，美國的宏觀經濟周期是向下的，比如PMI（採購經理人指數）和失業率。隨着後續該國移民政策的推進，這一問題可能會進一步加劇。
其次重要的，我認為是通脹。通脹是影響黃金價格的一個非常直觀的因素。黃金的抗通脹特性與貨幣因素有所重疊，但在本質上，黃金作為一種防通脹的資產，其作用是相當顯著的。
再次，黃金的稀缺性是一個重要的因素，這一點可能沒有得到足夠的重視。黃金是一種極為稀缺的資源。我曾訪問過許多金礦，比如南非的金礦已經挖到4000米深，而像中國山東的一些金礦大約挖到1000米深。在那麼深的地方挖出一噸石頭，可能其中僅含有一克黃金。
想像一下，黃金的冶煉過程需要將這些石頭粉碎、研磨，通過物理和化工技術提純，這是一個複雜的工藝過程。一克黃金的現價大約是六百一十幾塊錢人民幣，考慮到環保和邊際成本，再將成本壓縮是非常困難的。因此，黃金的稀缺性是其價值的重要組成部分。
最後，是黃金的核心定價，我們現在看到真實利率偏高，但是未來可能會下降。
我們（2024年）預見到貨幣政策方面可能會出現一些波動，而這些波動可能會對黃金市場造成短期衝擊。特別是明年初，市場可能普遍感到擔憂，認為美聯儲可能延遲降息，甚至有人認為可能會加息。
針對這一情況，我們發佈了一份2200字的報告，強調投資者應該珍惜黃金價格回調的機會。近期，黃金價格又出現了不錯的回升，接近之前的高點。
黃金的風險因素
周宏：好的，您之前提供了分析黃金這類資產很重要的框架。按照您觀點，還有黃金價格還有風險因素呢？
許之彥：黃金並不是只漲不跌的資產，歷史上它經歷過幾次大的調整。比如，最近的這次大調整來自於對全球宏觀經濟的向好，對加息的預期。
總體來說，黃金的風險因素我認為有兩點：
首先是，之前出現拋棄美元的部分央行又轉回到美元，我認為是可能存在的。
從大周期的角度來看，全球宏觀經濟不僅美國，實際上都處在相對偏弱的周期範圍內，這與歷史周期有關。全球宏觀經濟隨着新興市場對全球GDP的貢獻有所衰減。發達國家面臨的問題嚴峻。包括歐洲、日本以及亞洲國家，實際上都面臨着人口老齡化的問題。另外，全球資源，比如石油和人力資源，已經達到高峰後開始下降。新技術正在推進，但在人工智能領域，新技術對之前技術如移動互聯網的疊代影響到底有多大，目前還不清楚。這些因素導致全球經濟增長實際上處於偏弱的狀態。
對於黃金市場來說，全球經濟重新煥發活力的階段可能比較困難。當然，這也需要觀察明年全球經濟的情況，到底是軟着陸還是硬着陸。大家分歧很大，但現在我們的觀點傾向於軟着陸,但是美國經濟也不排除面臨硬着陸的風險。
所以我們的判斷是，對於美國而言，在當前環境下，硬着陸的風險確實存在。如果美國不能夠及時降息並調整經濟政策，這可能會導致下半年出現一些經濟問題。然而，從更大的周期來看，這個問題並不會太大。第二，海外政壇人事更迭後，美元指數是否依然表現強勢，目前分歧很大，我們對此持質疑態度。考慮到美國的債務目前已處於歷史高位，比2008年增長了約5倍，意味着美國發行了大量債務。當前的利率水平較高，債務利息支出占財政收入的比例大約為40%，這限制了美國繼續擴張債務規模的可能性。過去40年（30年）美元非常強勢，但近年來，發展中國家持有美元的比例快速下降，而持有黃金、人民幣以及其他貨幣的比例上升。根本原因在於對美元超發貨幣的擔憂。
另一個風險因素是全球地緣衝突。過去幾年內，地緣的問題促使全球央行都在加速購進黃金。這個我認為不會一夜之間改變。
從這兩個風險點來看，我不認為黃金面臨較大風險，可能會有所波動，例如降息預期出現調整時，黃金價格可能會波動。短期內，海外的一些改革措施得到認可，美元也可能會表現強勢。但我認為，美元想要持續走強仍然是非常困難的。
黃金的供需分析
周宏：您前面也提到了央行購金，這是大家現在很關注的一個熱點，好像以前全世界央行的很多的儲備都是儲備美元的，但現在好像都逐步在增加黃金，這是不是一個黃金的長期的需求力量呢？
許之彥：黃金的需求大致可以分為幾類，其中之一是央行需求。在過去的22年之前，央行的需求相對穩定，每年大約在三、五百噸左右，不會有太大的波動。
然而，到了2022年，央行的購金量大幅增加，這背後有幾個原因。一個原因是地緣政治衝突，比如俄烏衝突，導致全球對美元體系的擔憂加劇。這種擔憂是根本性的，因為如果支付系統出現問題，以美元計價的資產在清算和償付時可能會遇到困難。因此，非美國家的央行，主要是發展中國家，大約幾十個國家，從2022年開始大幅增持黃金。2022年的增持量接近1100噸，是過去10年平均水平的兩倍多。2023年又增加了1038噸。
這使得黃金市場發生了巨大變化。因為黃金的年產量相對穩定，每年從地下開採的黃金大約在3600噸到3800噸，加上二手金800噸到1000噸，總共大約4400噸到4800噸。在這種緊平衡狀態下，突然出現一個大買家增加了500噸的需求，佔總量的百分之十幾，這對市場產生了顯著影響。對於央行購金的持續性，市場上存在懷疑聲音。2022年的大幅增持被許多人視為偶然因素，但2023年實際上又出現了大幅增持。今年大概率上央行購金量仍在900至1000噸之間，因為一、二季度加上三季度的購金量已經接近800噸，包括中國央行在內，近期也重啟了購金的步伐。
因此，央行購金的持續性不容忽視。這就好比一個家庭的財務管理，家庭會考慮流動性、安全性和盈利性。央行購金行為也是出於對資產安全性和保值的考慮。實際上，除了流動性和資產安全性保值的考慮，央行在全球競爭力的中長期保持也是增持黃金的一個重要因素。因此，非美國家的央行大幅增持黃金並不是一個偶然現象。如果剛才提到的幾個因素突然消失，我們可能不再增持黃金。但這些因素都具有中長期特徵，因此期望央行每年購買1000噸黃金可能不太現實。隨着金價上漲和央行持有比例的提升，購買量可能會逐漸減少，但我們認為央行購買量不會大幅減少，也不會一夜之間消失。第二個是購買總量可能不會有1000噸那麼多，但由於黃金的需求從來就不缺，邊際需求的增加會更高地推動價格。比如，近來網上有很多說法，賣不動的金鍊子，但買不夠的金條，投資黃金的需求大幅增加，這是非常有趣的現象。
再加上科技用金，以及AI時代、晶片時代的到來，黃金的需求也在這些領域有所體現，比如高端手機中大約含有接近一克黃金。因為黃金具有無限的延展性和穩定性，在晶片製造中扮演着重要角色。它是最穩定的金屬之一，不易與其他物質發生反應，因此在高端晶片中是必需的。儘管黃金價格昂貴，但在晶片製造中，黃金是不可替代的。高端手機中大約含有接近一克的黃金。這也是為什麼二手電子設備回收行業如此重要，因為這些設備被粉碎後，可以提煉出包括黃金在內的稀有金屬。有些公司在這一領域做得很大，每年回收數十億部設備，能夠提煉出相當數量的黃金。這叫科技領域的用金，或者說科技領域對黃金的需求佔比相當高，大約為5%，並且這個比例還在增加。
央行對黃金的需求，我認為是一個特定需求，它涉及到地緣政治衝突、歷史問題、美元體系問題，以及央行在分散化美元資產時的選擇。例如，央行在選擇分散資產時，可能會選擇黃金、人民幣以及其他資產。就我們國家的央行而言，過去可能美元多，但過去每年增持的黃金量較多，我們曾經推廣黃金ETF時，中國黃金持有量一直是1024噸，現在已經超過兩千噸。即便如此，與美元資產相比，我們的黃金在央行負債表中的佔比在全球範圍內仍然非常低。我看到的官方數據應該是7~8%，確實是低的，因為我們要大概3萬億的美元的國債，當然有些國家它其實美債相對比較少，黃金比較多，所以佔比有的在3成、4成5成。
幾種投資形式的異同
周宏：黃金是大眾普遍關注的資產，有句俗諺「買不完的金條，賣不動的金鍊子」。那麼可能我們日常接觸到的可能有黃金ETF，也有銀行里的黃金交易賬戶，然後可能還有一些實物金條，還有一些黃金首飾。這些投資方式有什麼區別？
許之彥：是的，我們可以在銀行內開設黃金交易賬戶，這些賬戶允許購買實物黃金，但不能購買虛擬黃金。對於個人投資者來說，除了加槓桿的投資方式外，還有交易所提供的槓桿產品，如上海黃金交易所的TD（延期交收）產品，這是針對專業投資者的。
對於普通投資者來說，日常接觸的主要有三類資產：金首飾、實物黃金和黃金ETF。
金首飾實際上屬於消費類，但在黃金需求中，它被歸入消費類別。很多投資者誤以為購買金項鍊或金飾品是一種投資，但實際上，這更多是一種消費行為。金飾品的價格通常高於基礎金價，因為其中包含了工藝費用，後者大概率佔比30%多一點。就是說，金首飾作為投資，在購買的那一刻，實際上有1/3的費用是用於消費的。因此，不應該將購買金飾品視為純粹的投資。
購買金條是真正的投資工具。金條的價格可能比基礎金價只高出20到30塊，這是因為包含了門店、物流和增值稅等成本。所以，如果以620元的價格購買金條，加上各種費用後，最終可能在650到660元之間。這樣的金條才是真正意義上的黃金投資。確實，將金條帶回家存放會有一定的風險，因此需要考慮安全性，可能需要租用保險箱來保管，這會產生一定的費用。
黃金ETF是全球個人投資者最主流的選擇之一，通過證券賬戶或基金賬戶持有黃金的一種形式。這與實物黃金是同一種資產，只是表現形式不同。可以選擇將實物黃金拿回家或存放在銀行賬戶，而黃金ETF則是將黃金存放在基金或證券賬戶上。黃金ETF背後的資產是有實物黃金做支撐的，幾乎99.9%都是實物黃金，僅留下極小比例的現金。因此，我們可以將黃金ETF理解為100%的實物黃金。黃金ETF中的黃金存放在哪裏呢？它們存放在上海黃金交易所。
黃金ETF的模式在全國不同的金庫中是通存通兌的。這種模式的好處在於，它結合了黃金消費和投資的特點，但我們這裏主要討論的是實物黃金投資，即購買金條和黃金ETF，這兩種是主要的投資方式。
黃金ETF避免了實物黃金的加工、拋光和入庫等環節的費用。因此，相較於購買實物金條，黃金ETF的持有成本較低，大約是0.5%的管理費加上0.1%的託管費，總計為0.6%，乘以金價（假設金價為600元/克）後，成本大約是4元/克。而實物金條的成本可能高達30-40元/克，因此黃金ETF的成本大約只有實物金條成本的1/8左右。
此外，黃金ETF還能通過租賃黃金獲得額外的收益，過去11年多的年報和半年報顯示，黃金ETF賺取了1.7億的租賃收益，這些收益全部分配給了基金投資人。因此，黃金ETF的總成本更低，而且投資者不需要承擔實物黃金的安全保管問題。
黃金ETF通過安全的交易方式，增加了額外的增值，部分對沖了管理費用。雖然現在的利率較低，但黃金租賃收益仍然存在。購買黃金ETF是一種成本效益較高的投資方式。
真正的硬通貨
周宏：我們之前提到了黃金的貨幣屬性，黃金的貨幣屬性非常強。隨着人民幣逐步走向全球化，貨幣體系可能正在重塑。在這個重塑過程中，我們展望相對遠一些的未來，黃金的定位是否會發生變化？
許之彥：布雷頓森林體系解體發生在70年代，而在此之前，英國實行了金本位制度，大約持續了200年。這一制度最早由牛頓在擔任皇家鑄幣廠廠長時提出，他不僅發現了萬有引力，還負責貨幣的鑄造。他的這些貢獻使得英鎊成為當時全球最硬的貨幣之一。英國曾被稱為日不落帝國，在工業時代是全球技術的領導者。到了19世紀，尤其是二戰以後，全球經濟重心轉移到了美國。美國提出了金本位制度，全球貨幣霸主的地位轉交給了美元，確立了1盎司黃金對應35美元的固定兌換率，這一體系持續了幾十年。然而，到了70年代，布雷頓森林體系解體，背後有一個大背景：美國有大量的黃金儲備，但在全球範圍內發行了大量的離岸美元。根據金本位制度，每盎司黃金對應35美元，但實際上離岸美元的數量遠遠超過了這個限制。許多人用離岸美元去兌換黃金，導致美國的黃金儲備從2萬噸減少到12000噸。布雷頓森林體系隨之解體，世界進入了紙幣體系時代。貨幣的本質變得非常有趣，弗里德曼的《美國貨幣史》詳細記錄了這一歷史過程，這本書我也仔細研讀過。
貨幣在全球範圍內的發展不會回到金本位制度，因為金本位有其局限性。當前黃金難以大量開採，無法釋放足夠的貨幣來刺激經濟，這在大蕭條時期的1929年美國已經顯現出問題。弗里德曼因全面解析了1929年央行不能超發貨幣的問題而獲得諾貝爾獎，他認為央行應具有超發貨幣的權力。這導致了後來的格林斯潘時代和鮑莫爾時代，央行在金融危機中主要通過超發貨幣來解決問題。貨幣體系經歷了從金本位到紙幣體系的轉變，現在面對經濟問題時，通常是通過超發貨幣來解決，這個趨勢不會回到金本位時代。但可以預見，貨幣供應量將繼續增加。
在全球低增長和低利率的背景下，可能會帶來一些波動。面對經濟問題，解決方案往往是先採取應急措施，就像一個人身體不行時首先要打強心針一樣。例如，美國在2008年金融危機和2000年的泡沫時期，以及2020年疫情爆發時，都是瞬間採取了這種方法。之後，再通過其他治療方法來解決問題。貨幣實際上是對經濟的一種應急反應，但超發的貨幣會留在市場中，想要完全收回是非常困難的。因此，我們可以看到，特別是在發達國家，貨幣體系長期來看還是在不斷超發的。以美元為例，購買力實際上不足3%。
另外，從大的貨幣體系來看，黃金顯然回不到金本位時代，但黃金的價值與貨幣體系有着直觀的關聯和中長期的影響。格林斯潘曾說過，黃金的定價並不掌握在大眾手中，因為它太稀缺了。央行、保險公司、大機構投資者以及超高淨值個人是黃金的主要買家。黃金雖然不是紙幣，但實際上比紙幣更強勢，它是全球公認的一種資產，甚至連央行這樣的紙幣發行體系的信用擔保方也大量持有黃金。全球大約有4萬多噸黃金，其中百分之二三十被央行持有，這充分證明了黃金是真正的硬貨幣。
黃金投資價值被低估
周宏：在一本經典的投資書籍里，關於上百年內各類資產的收益率當中，曾經提到大概是從1900開始，在100多年裏股票的年華收益率是6%左右，黃金的年化收益率幾乎是為0%，剔除了通脹可能是幾乎是沒有什麼收益的。但最近10多年裏黃金的收益率，我們簡單算了一下，已經跟歷史上股票收益率很接近了，您對此怎麼看？
許之彥：是的，這本書相當出名，被用作各大高校甚至研究生和博士生的教材，業內也廣泛流傳。但關於黃金的結論是錯誤的，每次演講，如果方便的話，我也都會去澄清一些事情。
因為從1900年到1973年，黃金價格基本上是一條直線，金本位制下35美金兌換一盎司黃金，那幾十年的收益率是0%。如果假設過去50年才有金價波動，再加上70年的0收益，用整個120年的年化平均，這會大大低估黃金的價值。這種計算方法是錯誤的。資產配置和資產理論應該從有公開交易價格時開始計算。例如，一個價格如果被鎖定了，比如1盎司對35美金鎖定了，價格怎麼變化呢？所以那個計算方法是錯誤的。
真正的計算應該從大家都認可的公開價格來比較。實際上，世界黃金協會做了一版數據，從1976年真正有黃金期貨的公開競價到現在，年化收益率大約是8%。我們也做了一版數據，過去一年大約是30%。三年的年化收益率大約是15%，五年年化收益率大概在12%到13%之間，而二十年和四十年的年化收益率則大約在8%左右。二十年的數據非常具有代表性，因為它與投資者的關係非常密切。在二十年的時間跨度內，黃金的收益率與標普500指數非常接近。但如果將標普500指數的分紅再進行複利計算，那麼標普的收益率是高於黃金的。
因此，總的來說，很多人低估了黃金的投資價值。雖然這本書是一本很好的書，但在信息提供上可能沒有考慮到那麼細節。實際上，我們應該從公開競價的價格來計算黃金的收益率。因為寫書的人不一定關心這些細節，而我們作為資產管理者，需要向客戶講清楚這一點。所以，黃金的中長期投資價值其實是不錯的，大約在8%左右。
周宏：您這個8%是名義收益率麼？
許之彥：對，當我們談論年化收益率時，無論是股票、債券還是黃金，都是以名義價格計算的。但當我們減去通脹後，這些價格指數與標普500指數的表現相近，黃金的表現大約落後於標普500指數一到兩個點，這主要是由於分紅的差異。標普500指數的年化回報率大約在9%到10%之間。在過去的10年到20年裏，產業鏈的表現甚至更好一些。因此，黃金的投資價值並不差。
除了投資價值，黃金還有一個重要特徵，即它作為一種風險防範和通脹對沖工具，其加入股票和債券組合中，能夠顯著降低組合的波動性。很多投資者覺得在過去的1年、3年、5年中穩定性表現挺好，但實際上忽視了黃金的投資價值。黃金不僅投資價值不差，還能有效降低投資組合的波動性，這是其非常重要的一個特性。
黃金的加入對投資組合的整體表現有着積極的正面貢獻。根據世界黃金協會的研究，在全球大類資產配置中增加約10%的黃金，可以改善投資組合的有效前沿。黃金與股票和債券的相關性很低，甚至為負，因此加入投資組合後，不僅僅是為了增加負相關的資產，而是因為黃金的加入可以使收益曲線更加穩定，幫助實現投資目標。
很多投資者在投資過程中經常會遇到追漲殺跌的問題，這主要是因為他們的風險承受能力和預期收益不匹配。此外，他們也缺乏相應的工具和方法。我從事資產配置多年，也在多個平台上講解資產配置的重要性，包括免費的課程，強調即使是初學者也能明白資產配置的重要性。我提出了「ETF大道至簡」的理念，讓投資者清楚地理解配置帶來的實質性價值。
以中國的保險公司為例，它們是配置的主力軍。這些大型機構大約有二十八九萬億的資金，每半年公佈一次股票、債券持倉。如果我們將黃金納入其中，實際上可以起到幾個作用：首先，提升收益；其次，降低波動；最後，減少回撤。這也是全球養老金和保險公司在資產配置中非常重要的一部分。
黃金作為投資品，我們不能低估其投資價值。投資黃金不僅僅是為了追求單純的收益，因為黃金投資是一個長期的過程，不像股票那樣可能一天之內波動三五個點，但第二天又可能跌回去，波動性很大，很多人可能承受不了這樣的波動。將黃金納入投資組合，實際上起到了優化組合的作用。
給普通人的投資建議
周宏：一方面，黃金可以修正我們對收益的預期；另一方面，黃金的加入可以減少投資組合的波動。下面一個我們問一個接地氣的問題，咱們假設說給不同的年齡段，對老年人、對正在工作的中年人，如果您給他們資產組合提個建議，您會怎麼建議？
許之彥：大家都知道，近年ETF行業得到了巨大的發展。今年ETF的規模已經超過了主動基金的持股規模，達到了7萬億。從20年前我加入華安基金，開始從事180指數基金工作直到現在已經20年了。我們也有了包括黃金、德國、法國、納斯達克、日本等各類ETF產品。
對投資進行資產配置對投資者的好處是顯而易見的，我所在的華安基金是唯一一家公開發布大類資產配置指數的基金管理公司，截至目前，該指數已經上漲了八~九個百分點。我們的大類資產指數中股票和債券的比例較高，通過大的配置模型來實現。
在大類資產配置方面，我們保持了中偏高的黃金配置比例，大約在7%左右。同時，我們配置了全球債券，特別是2.6%的國開債ETF。儘管納斯達克指數近期創下了2萬點的新高，我們認為其估值較高，但考慮到現金流、政策支持以及其它因素，我們仍然配置了5-6%的納斯達克指數。從8月份開始，我們大幅增持了A股，減持了德國和法國的配置，法國和日本的配置比例降至0。這些調整代表了我們的觀點，並不代表所在機構的立場。
我們對港股的配置也有所提升，對A股的提升方向非常明確。對於當前的A股市場，我認為大家應該高度重視。
我們認為，924至今這一輪行情的推動因素是多方面的。
首先，政策只是其中一個方面，我們通常只看到政策層面，而沒有深入理解政策背後的深層次意義。特別是在房地產市場，我們已經做了大量的工作，包括止跌企穩，以及這一次的穩樓市和穩股市措施。
其次，地方債務問題有望得到了解決。這為地方的下一步發展提供了條件。這些因素都是我們在評估和配置A股時需要考慮的重要背景。
最後，民生問題也非常重要。我認為這一輪中國還是要走高質量的發展道路，這與以往的發展模式有所不同。
在A股配置方面，我們加大了對創業板50的投資。這條指數是我們11年前去深交所合作開發的，調降了當時市值第一的農林牧漁板塊的權重，讓它變的更純粹。
此外，我們也加大了對科創板的投資。8月份之後，雖然近期科創板波動大了一點，我們略微做了一些調整。
我們也加大了對港股的投資。在港股方面，我們有兩個標的，一個是港股通的央企紅利，也就是俗稱的「三個6」：6倍PE、0.6倍PB、6%以上股息率。我們同時也增加了港股中的另一類核心資產，即恒生互聯網指數。雖然波動較大，但我們在配置時抓住了兩端，既要求有一定的收益性，也要求穩健性，這就是我們大類資產配置的方向。
至於日本市場，儘管表現不錯，但我們認為它可能會加息，與全球利率趨勢不一致，且過去漲幅較大，因此我們短期內降低了對日本市場的配置；法國市場今年由於內部問題，包括高端消費受到影響，我們短期內也降低了對法國市場的配置。
這是一個基礎配置，其特點是波動和回撤較小，大約在3-4%，這在市場中算是每年的歷史最大回撤。我們的中樞債券配置大約是60%，顯然是以低波動為主。
對於高端財富群體和機構投資者，尤其是年齡偏大的投資者，他們更注重資產的保值功能，增值是次要目標。由於他們已經沒有工作，收入來源減少，因此不能承受資產出現大幅回撤。對於這類投資者，建議增加債券配置，雖然這會降低收益預期，但可以減少波動，更適合他們的風險偏好。
對於年輕人，他們對未來的收入有較強的預期，希望資產能夠增值以實現更多的夢想。在大類資產配置中，他們可以適當增加A股的比例，採取更積極的配置策略。此外，對於每月有固定收入的年輕人，如果他們願意將部分資金投入股市，可以採用第二套解決方案，即通過ETF滿倉投資A股。這種行業配置指數今年的收益大約有十五六個點，雖然滿倉A股會帶來較大的波動，但與基準相比，這種偏股型配置相對於普通偏股型基金，今年的表現好了八九個點，去年好了五六個點，前年也是明顯跑贏的。這樣的配置更適合追求增值且能承受一定波動的年輕人。
周宏：在創業板、科創類的ETF里是不是它有一些股票的權重會比較大？如何解決這個比例過重的挑戰
許之彥：科創板自2018年、2019年開板至今，股票體量尚未那麼大，但ETF的佔比已經相當高，有些ETF已經進入了科創板股票的前十大持股，並且佔比達到了5%。
科創板作為A股市場的一個部分，具有三個顯著特點：首先，它的估值相對較低，充滿活力；其次，它像青少年一樣，具有較大的彈性和波動性，成長性很足；最後，投資者需要根據自己的風險承受能力來決定投資策略。自「9·24」以來，科創板，尤其是科創晶片板塊，淨值已經翻了一番，這讓投資者面臨買還是不買的艱難決策。對於中長期投資來說可能沒有問題，但投資者可能希望規避短期風險，我們通過資產配置來實現這一目標。
因此，我們可以通過再平衡策略來調整投資組合。雖然這個月我們推薦了投資，但相比上個月，權重有所下降。同時，我們在創業板和數字經濟上的配置有所提升，我們的數字經濟ETF以及其他新的生產力相關領域，包括新能源，都有所增加。但我們也不能過於激進，因此在紅利類資產上也有所增加，比如央企紅利和國企紅利，這些都是非常不錯的投資品種。
中長期有機會
周宏：好的，然後我們問最後一個問題，是跟您個人有關係的，您在自己的組合裏邊是怎樣配置的？可以給大家分享一下麼？
許之彥：我做ETF投資堅持知行合一的原則，我公佈過兩個投資組合，當然我認為這對個人投資者來說只是參考。
第一個組合重點投資在創業板50上，我認為創業板指數像青壯年一樣，盈利能力強，估值相對較低，因此在組合中給予了較高的權重。
第二個組合在港股方面進行了均衡配置，既包括了港股的央企紅利，也包括了恒生互聯網和恒生科技指數。同時，還選擇一些國內的資產類別，比如黃金以及AI時代相關的資產。這個組合可能較為激進，不一定適合所有投資者。因為我個人對市場持非常積極的態度，我認為這個組合對很多年輕人來說可能具有一定的參考價值。
我認為A股市場正在經歷實質性的改變，這種改變不僅僅是政策層面的。從我十七八年前擔任基金經理時遇到的問題來看，A股市場已經發生了根本性的變化。當時我們面臨三個主要問題：首先是估值過高；其次是分紅太低，只有1%；最後是市場主要是融資導向的。現在，這三個問題都得到了根本性的改善。
首先，我們的估值現在已經與全球發達市場相近，不再過高。其次，我們的分紅率已經接近3%，與全球水平相當，甚至有些方面比其他市場還要低。最後，通過回購、增持、再融資等措施，大量鼓勵上市公司分紅，現在分紅加上回購的總量實際上已經等於甚至超過了再融資的規模。因此，A股市場的微觀結構也發生了很大的變化。
我認為，隨着利率的下降，A股市場的潛力可能會被進一步挖掘，中長期來看可能會迎來比較好的機會。這是我個人相對來講比較積極的看法。僅供參考。
周宏：今天我們又很深入的討論了黃金的投資，也會涉及到一些策略和組合的投資。尤其今天非常關鍵的一點，我們理清了一個很重要的理念，黃金投資本身的它的幾個產品的選擇以及黃金本身它的投資價值可能大家是低估的，它給組合帶來的均衡性、投資價值和波動平滑，對組合有很好的貢獻。感謝許博。
