這次在散戶逼空機構的過程中Robinhood悍然關閉相關證券的購買功能，讓散戶投資者真正意識到了免費服務背後的代價。
最近兩周美國金融行業最轟動的事件莫過於美國股市中的散戶齊心合力「亂拳打死老師傅」。眾多散戶通過Reddit和其它社交平台上的社區，齊心協力大量買入遊戲零售商GameStop、電影院線連鎖巨頭AMC、過氣移動通信設備商Blackberry的股票上以便逼空Citron Research(香櫞研究)和Melvin Capital(梅爾文資本)等對沖基金，最終讓其不得不割肉平倉填補空單。空頭在GameStop這一隻股票上的損失已經接近200億美元。
事件中最引人注目的並不是做空機構的損失，而是在散戶逼空機構達到高潮的1月28日開市前，市場影響力最大的互聯網免費交易應用Robinhood在開盤前率先關閉了GameStop、AMC、Blackberry等多個證券的買入功能，隨後多家證券交易服務商跟進。這一反常的行為遭到了輿論的大量抨擊，其中散戶交易使用最頻繁的Robinhood也被拎到前台被仔細審視。
美國政壇人氣甚旺的紐約州眾議員亞歷山德里婭•奧卡西奧‑科爾特斯(Alexandria Ocasio-Cortez)在推特上表示需要了解更多關於Robinhood阻止散戶投資者購買相關股票的細節，並支持在必要時舉行相關聽證會。還有Robinhood的用戶在周四當天就向紐約南區地方法院提起訴訟，要求其立即恢復相關證券的交易功能，並尋求Robinhood的賠償。
Robinhood是一個什麼樣的互聯網證券交易應用，它為什麼會率先關閉相關證券的買入功能？這是一系列非常值得深究的問題。
Robinhood是一家位於矽谷的初創公司，成立於2013年。它是目前美國最炙手可熱的互聯網證券交易應用，到2020年下半年已經擁有了超過1300萬註冊用戶。其目標客戶是千禧一代的年輕人，吸引用戶的利器是證券買賣全免費和友好易用的用戶體驗。從成立之初到2019年，Robinhood的用戶數一直在呈指數上升，完爆傳統的投資交易服務商Charles Schwab、TD和E-Trade。隨着2020年新冠疫情在美國的全面流行，Robinhood的業務更是得到了飛速的發展。目前Robinhood估值約為117億美元，並在積極準備IPO。
Robinhood真的免費嗎？簡單說，是真的。但如果我們深究其商業模式，會發現這個回答的背後其實有很多值得探究的細節。
通過Forbes估算的Robinhood收入結構，我們會發現它的主要收入是依靠「Payment for Order Flow」(訂單流付款)獲得的。2020年一季度其70%的收入來自於訂單流付款，剩下的30%收入中增值訂閱費和證券借貸各佔一半。
和中國大陸的證券市場不同的是，美國的證券交易是可以多市場進行的。這就是說，紐交所掛牌交易的證券可以在非紐交所之外的市場進行交易。而這個市場可以是公開的證券交易所，也可以是第三方的做市商甚至是高頻交易商。在交易所進行直接交易(Direct Order)往往能夠拿到成交的最優價格(National best bid and offer，簡稱NBBO)。而通過高頻交易商(High-frequency Trading Firm)間接完成交易則最終成交價會和NBBO之間會有一點微小的價格差。這個價格差就是高頻交易商的套利空間，也是Robinhood這種免費券商的主要收入來源。高頻交易商在接受Robinhood提供的大量交易後利用極細小但確定的交易價差套利，然後向Robinhood返還一部分利潤。
正是由於這種業務模式的存在，所以2018年美國證券監管機構通過了Rule606的修正案，強制證券服務機構強制披露定單的交易管道，以提高定單傳遞中的透明度。那麼我們就可以通過Robinhood披露的Rule606報告，了解Robinhood的定單最終成交途徑。
根據Robinhood2020年四季度披露的SEC606報告顯示，其完成的交易訂單100%都是通過非直接訂單(Non-Directed Order)的方式完成的。而這些非直接交易是在五家做市商最終完成撮合交易，其中佔比最大的是Citadel Securities。可以說，Robinhood最大的「財主」並不是那些在其平台上開戶交易的散戶，而是Citadel Securities。它給Robinhood貢獻了超過1/3的收入。
需要提醒讀者的是，Citadel Securities作為做市商，它的實際掌控人Ken Griffin自己同時擁有一個同名的對沖基金Citadel LLC。Citadel LLC專門從事基於算法支撐的高頻交易獲利。中國證監會曾因Citadel LLC在高頻交易中的「幌騙」(spoofing)操作而作出處罰，並關閉了Citadel Securities在上交所的交易賬戶。所謂「幌騙」，就是交易坐席發出買入或賣出的虛假報價再迅速撤單以便影響交易價格的行為。2020年年初，在繳納了6.7億元人民幣（合9700萬美元）和解金後，中國證監會結束針對Citadel Securities違反交易規則的指控，並重開了其在上海的交易坐席。
2021年1月25日，本文最先提到的損失慘重的做空機構Melvin Capital(梅爾文資本)宣佈獲得了對沖基金Citadel LLC和Point72合計27.5億美元的投資。其中Citadel LLC及其合作夥伴投資20億美元，Point72投資7.5億美元。緊接着28日就發生了Robinhood上相關逼空證券被關閉買入功能的事件。
儘管Robinhood1月28日當天就聲明「這是一項基於風險管理做出的決定，而不是來自於做市商的壓力」。但在Twitter和Reddit的論壇上，散戶投資者普遍認為Robinhood已屈服於來自於「財主」的強大壓力。
當自己最大的「財主」——大型做市商和自己服務的散戶投資者發生利益衝突的時候，Robinhood如果選擇倒向做市商，那麼被出賣的就是平台上的散戶投資者。粗看起來散戶投資者從Robinhood獲得了免費的交易服務，但實際上這些免費服務早在暗中都標註好了價格。
除了關鍵時刻的「背叛」之外，日常的交易其實也是Robinhood在為做市商源源不斷「輸血」的過程。
前面談到，Robinhood是通過做市商的交易平台完成撮合交易的。這就意味着當Robinhood將交易提交給做市商時，做市商將在交易發生之前就清楚了解需要處理的買單或賣單的價格和數量。這部分數據為做市商提供了有關零售交易的豐富信息，使其能夠用來改進其高頻交易算法。當然，做市商同時還獲得前面提到的交易本身存在的套利空間——也就是Robinhood用戶支付的價格與NBBO之間的微小价差。
根據披露的監管文件顯示，Robinhood2020年上半年所有訂單流付款中獲得了2.71億美元的收入。而這些收入，就是隱藏在Robinhood「免費」服務背後的收益，也是Robinhood最核心的商業模式，更是每個在Robinhood平台上進行「免費」交易的散戶在不知不覺中交納的「隱形交易稅」。
正因為Robinhood的主要收入和「免費」交易量直接相關，所以Robinhood通過各種手段千方百計「刺激」平台上的散戶頻繁交易。
2020年12月，馬薩諸塞州證券監管機構對Robinhood提起訴訟，指控其積極向經驗不足的投資者推銷產品，並且未能實施足夠的保護措施。起訴書指出，Robinhood通過各種激進的手段引誘散戶開戶並保持客戶交易的活躍度。在應用的使用中，Robinhood通過各種「遊戲化」的手段鼓勵客戶積極進行交易，如贈送免費股票，各種推送通知，乃至數字式五彩紙屑的任務達成獎勵刺激用戶不間斷的交易。監管機構還提到，Robinhood平台上一位沒有投資經驗的客戶在短短六個月內完成了超過1.2萬筆交易，平均每個交易交易超過100筆。當我們了解實際交易過程中微小价差導致「隱形交易稅」的存在，我們就會知道Robinhood積極推動頻繁交易背後的強大驅動力。
2020年12月，Robinhood以6500萬美元的成本了結美國證券交易委員會(SEC)針對它的調查。該調查質疑Robinhood沒有充分披露其與高頻交易商之間的商業合作。SEC指控Robinhood在將散戶交易定單交給做市商完成的過程中，並沒有盡最大的努力幫助散戶爭取到最優的定單交易價格(NBBO)，更沒有將交易完成的實情清晰完整的披露給自己的客戶。而在對外宣傳爭取散戶投資者開戶時，Robinhood聲稱自己的交易定單執行質量可以與傳統券商相媲美甚至超過傳統券商。而根據SEC的估算，從2015至2018年，Robinhood提供的「非NBBO成交價格」總計讓散戶投資者損失了3410萬美元。
電子遊戲界有一句俗話：如果你在玩一個遊戲而不用付費，那麼你就是遊戲體驗的一部分。換句話說，你就是那些付費玩家的免費陪玩者。付費玩家通過購買道具和裝備獲得不公平的優勢，並從打敗免費玩家中獲得最佳的遊戲體驗。
互聯網世界同樣是這樣運行的。我們免費使用Google的搜尋引擎、Google地圖、Google支付，同時免費向Google提供了我們在使用過程中生成的搜索關鍵字，點擊流，位置信息和支付信息等等，讓Google在此基礎上構建覆蓋全球的數字營銷王國。但當澳洲的新聞媒體希望就自己的高價值內容向Google收費時，Google立即翻臉威脅要停止Google搜尋引擎在澳洲的服務（詳情見筆者另一篇文章《谷歌同澳大利亞政府的對決》）。
當Robinhood在免費向散戶投資者提供交易服務時，每個散戶投資者都很高興，而沒有意識到背後自己付出的價值。這次在散戶逼空機構的過程中Robinhood悍然關閉相關證券的購買功能，讓散戶投資者真正意識到了免費服務背後的代價。
任何免費的服務都是有代價的，只是代價你不知道而已。如果你有一天真的認識到了這個代價，你會發現免費的服務往往才是最貴的。
