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姜超:消費增速下滑是今年最大挑戰 通脹下行拐點已現

海通姜超認為,債務償還開始侵蝕居民的消費能力,今年頭兩個月的實際消費增速下降了1%。這也令通脹預期趨於回落,今年中國經濟會重新面臨較大的下行壓力,通脹的下行拐點已經出現。

摘要

站在債務周期的拐點上,中國經濟的未來在於成功降槓桿,減少無效融資需求,讓利率自然下降,同時要提高大力發展股權融資,幫助創新和服務型企業成長。

因此我們對於未來,堅決不看好依賴債務的地產泡沫,堅定看好創新服務類資產和類債券的穩定收益類資產。

一、債務周期與中國經濟

在過去的兩年,大家對中國經濟的觀點經歷了過山車式的波動,從15年的極度悲觀,到16、17年逐漸樂觀,到18年初又開始變得擔憂,到底如何客觀理解中國經濟發生的變化?

從宏觀上理解中國經濟的變化,最好的模型是達里奧的債務周期模型。前一段達里奧在國內推銷他的新書《原則》,引發了一陣旋風,他的“痛苦加反思等於進化”的人生感悟吸引了一大批粉絲。而他對經濟的理解同樣值得我們借鑒,在他看來,宏觀經濟的變化並沒有什麼高深之處,其實跟微觀的變化是統一的,微觀上種了什麼因,宏觀上就會結出什麼果。

從微觀來看,一個人的消費水平應該是由他的工作決定的,即“幸福都是奮鬥出來的”!體現在宏觀經濟上,其實也就意味着長期來看經濟增長是由產出決定的,是由技術進步決定的。

但是在現實生活中,經常有人不想努力工作,還想拚命花錢,這個時候就會出現舉債消費。而一旦開始舉債消費,因為你花得越多,別人就賺的越多,所以經濟在短期就會變得更好,各種資產價格也會紛紛上漲。但問題是欠債還錢天經地義,一旦到了還債的時候,就必須節衣縮食,這個時候經濟就會變得更差,各種資產價格也會紛紛下跌。

因此,從宏觀來看,是債務周期導致了經濟波動。一旦經濟開始大幅舉債,經濟就會變得更好,一旦開始還債經濟就會變差。但達里奧又把債務周期分為短期債務周期和長期債務周期。

所謂短期債務周期就是經濟的個體在舉債,一部分人在借債還錢。但達里奧發現,對於宏觀經濟作為一個整體,大家都沒有人想過苦日子,因此一旦有人因為還債導致了經濟下滑,就必然會找另外的人出來舉債把缺口補上,一直等到所有的舉債方式都用光了,這個時候大家才會發現舉債到頭了,這就是長期債務周期的頂點,比如美國的08年和日本的90年都是長期債務周期見頂,這時就會面臨“失去的十年”的挑戰。

從債務周期的角度,我們可以把中國經濟和資本市場的過去10年做一個非常有意思的回顧。

2008年全球金融危機以前,中國經濟是穩態發展模式,當時我們每年也在借錢,但我們是賺多少錢就借多少錢,我們每年的收入增速就有20%,而債務增速也差不多20%,這樣一個發展模式是穩定的。

但從2009年開始,我們就進入到了過度舉債的模式。在過去的10年,我們每年的債務增速沒變,還在20%左右,但是每年的收入增速降到只有10%,債務增速遠超收入增速,結果就是中國全社會的債務率持續上升。

而中國債務率的上升也並非一蹴而就、而是一波三折,回顧過去的10年,我們已經經歷了三輪典型的短期債務周期。

而在每一輪債務周期中,隨着債務向上或者向下走,經濟會發生周期波動,而投資風格會輪流切換。

第一輪債務周期發生在09年,起點就是4萬億,主角是中國的企業部門開始大幅舉債。08年以前中國企業部門一年新增的所有債務不到2萬億,09年就激增到了7萬億。企業部門舉債推動了09-10年中國經濟的第一輪反彈,在這個過程中,經濟、通脹重新回升,周期股和大盤股開始上漲,而債市進入熊市,因為舉債增加就意味着利率上升。但是到了11年,企業舉債開始力不從心,從而進入了債務下行期,這時經濟、通脹下行,股市重回熊市,而舉債回落利率開始下降,債市重新走牛。

第二輪債務周期從12年開始,主角是政府部門舉債。雖然企業部門在12年已經借不動了,但是當時中國政府部門的債務率還很低,所以從12年開始,以表外非標融資為手段,政府部門開始了一輪債務擴張,代表性的信託貸款增速從12年的0%左右上升到13年的100%。而政府部門大幅舉債拉動了12-13年那一輪經濟反彈。

在12/13年的債務上行期,舉債上升導致利率上升,債市重新回到了大熊市。但雖然經濟、通脹企穩回升,但股市未能重回牛市,因為市場對中國經濟舉債發展的模式產生了疑慮,只是在12年末出現過一輪大盤股的短期大漲,但從風格來看依舊是周期和大盤股短期佔優。

到了14/15年,政府部門的巨額隱性債務引發了市場的關注,隨着地方政府債務規範,開始進入第二輪債務下行期。隨着舉債需求的下滑,利率重新下行,債市重新步入牛市,但是雖然經濟、通脹回落,但股市並非重回熊市,而是以創業板為代表的成長股出現了大牛市。因為雖然經濟不好,但市場對於經濟轉型和創新充滿了希望,而這也是中國成長股和債市第一次同時上漲,而此後的歷史也表明,中國的成長股和債市是一對好朋友,經常同漲同跌。

到了16年,雖然中國的企業部門、政府部門的債務都被規範了,但大家發現中國居民部門的債務率還很低,還可以加槓桿,於是以居民舉債為主角,開始了中國的第三輪債務周期。

從15年到17年,中國居民部門的年度新增總債務從4萬多億增加到了8萬億。而隨着居民部門的大幅舉債,房價開始上漲,經濟、通脹開始回升,周期股和大盤股又出現了牛市行情,而隨着巨額舉債增加了資金需求,利率大幅上升,債市重回熊市,在高利率環境下成長股也大幅下跌。

但是到了18年初,首先是老闆電器曝出來業績低預期,而他們的解釋可以理解為:“這不能怪我,都怪房子賣得不好,是房地產把我坑了”!隨後銀監會主席在多個場合屢次強調:18年居民部門要降槓桿、降槓桿、降槓桿!大家發現可能由居民舉債推升的第三輪債務周期也結束了,這時在股市和債市同時發生了變化。在債市中,在幾乎所有債券投資者集體看空,而且幾乎沒有交易機構買入的情況下,債市開始全面上漲,利率開始下降。而股市當中也是集體看空的成長股開始上漲,以及過去幾年無人問津的電力股開始上漲。這些信號其實都不比尋常,所有的信號都在指向中國的第三輪債務周期已經結束了,到了債務的下行期,所以風格轉向了成長股和穩定收益類資產。

問題是,站在當前的時點,我們面臨的並不是一輪短期債務周期的結束,因為經過三輪舉債之後,中國的企業、政府和居民部門都舉借了大量債務,目前全社會的債務率水平比08年翻了一番,債務/GDP從128%上升到了242%,17年末的全社會債務率水平已經和美國金融危機之前相當,所以我們面臨的是長期債務周期見頂的挑戰。

二、降債務的各種方式

在這樣的背景下,降低債務率將是中國經濟未來的主要目標,而理解降債務的各種手段,也將是理解中國經濟未來變化的出發點。

從理論出發,債務率的公式特別簡單,負債率=負債/GDP,因此要降低債務率,理論上有四種方法:其中兩個是降低負債,分別是降低利率、以及債務減記;另外兩個是增加收入,分別是推高通脹、以及提高經濟增長的潛力。

我們從15年開始了轟轟烈烈的供給側改革,其實目標就是降低中國的債務率。大家都知道供給側改革是我國偉大的政策創新,但有人曾經讀過《兩次全球大危機的比較研究》,發現裏面曾經引用過達里奧的文章,原文是“對這個問題,橋水投資基金的戴利歐先生在《和諧的去槓桿化》一文中,對政府和民間的去槓桿化過程作了精彩描述”。由此可見,我們的改革也借鑒了全球的相關研究經驗,這其實意味着我們可以從降低債務率的原理出發,對供給側改革有更加深入的理解。

2015年是供給側改革元年,那一年我們提出來要降成本,其實就是使用了降低債務率的第一招,也就是降低利率。從影響來看,利率下降使得當年債市和股市大幅上漲,問題是從結果來看,雖然利率大幅下降了,但是中國的債務率並未下降,而是繼續上升,也就是第一招用了,但是沒有解決問題。

在過去的兩年,2016年我們的主要政策是去產能,2017年的主要政策是去庫存,前者推動商品價格上漲,後者推動了三四線城市房價上漲,其實都可以概括為再通脹,也就是在過去的兩年,推高通脹是主要的政策目標。從降債務的角度來看,通脹越高,債務就會越不值錢。從影響來看,過去兩年的實體通脹大幅上升,鋼價煤價都是翻番的上漲,PPI的漲幅也一度接近8%。但是從結果來看,中國的債務率依然在上升,並沒有下降。原因其實也很簡單,如果舉債的速度超過了通脹上升的速度,其實債務率就不會下降。

在這樣的背景下,我們未來想要降低債務率,就只剩下另外兩個方法還沒有使用,一個就是債務減記、也就是要控制債務擴張的速度,另一個就是要提高經濟增長的效率,而這兩個方法剛好分別對應去槓桿和補短板,因此在我們來看,要想理解中國經濟未來的變化,就必須對去槓桿和補短板這兩大政策有更加深入的認識。

講到去槓桿,其實美國是非常值得我們學習的對象。美國在08年以前遭遇了和中國目前一樣的問題,也是舉債過度、地產泡沫等等,但是美國在08年以後成功地降低了債務槓桿,走出了危機。為什麼美國降債務能夠取得成功?我們發現它主要使用了兩大方法,第一個就是在金融市場收縮了貨幣,減少了銀行的資產規模。因為所有的舉債都來自於銀行,如果把銀行管住了,那麼實體就不可能舉債過度。

因此,如果我們想要降低債務率,就必須控制銀行的資產規模,也就是降低貨幣增速。而對於這一點,政府通過一系列政策已經給出了非常明確的方向。在今年的兩會當中,破天荒頭一次沒有給出任何的貨幣和融資增速目標,而對於這一點,在兩會央行問答中,新舊兩任行長其實都給出了回答。周行長講到過去我們的M2增速一直比名義GDP增速高,所以池子里的水已經比較多了,所以現在可以看到M2增速稍微比名義GDP增速低一點。易行長講到貨幣和經濟的相關性在發生變化,針對我們新時代的高質量發展的要求,我們要更注意盤活存量。而在此前發佈的17年4季度貨幣政策報告中,央行特地寫了很長的專欄,核心思想就是低貨幣增速可能是未來的新常態。

從17年開始,市場就感受到了去槓桿的影響,各種金融去槓桿政策層出不窮,但是從結果來看,大家感覺好像跟實體經濟關係不大,你去你的槓桿,我搞我的投資。但是到了18年,市場開始感受到了去槓桿的影響,到底是哪裡在發生變化?

在我們看來,17年主要是去金融槓桿,以廣義貨幣M2增速的大幅回落為標誌,但M2增速的回落對實體經濟沒有直接影響,因為M2指的是銀行的各種存款,並不直接影響實體經濟。而真正對經濟有影響的指標是社會融資總量,這個指標在去年一直保持在13%的增速,意味着經濟增長依然得到了貨幣的支撐。

但是進入到18年,開始真正進入到經濟去槓桿,主要的變化就是社會融資總量增速開始下降,從17年10月的13%降到了18年2月的11.2%,這意味着實體經濟使用的資金減少,經濟增長開始真正遇到挑戰。我們可以簡單測算一下,17年13%的社融增速創造了11%的GDP名義增速,相當於融資和GDP名義增速差不多1:1的比例,那麼目前社融增速下降了2%,其實意味着未來GDP名義增速可能也會下降2%,從11%降至9%。

所以目前最關鍵的問題是,11.2%的社融增速有沒有見底?我們認為應該還沒有,今年社融增速很有可能出現個位數增長,主要有如下兩大理由:

首先,中國的所有融資都直接或者間接來自於銀行,所以我們可以把社會融資總量看做是銀行對實體部門的債權,而銀行的另一部分資產是對金融部門的債權,這兩塊加總就是銀行的總資產,其中銀行對實體的債權佔大頭。按照這個結構,我們可以從銀行總資產的角度來看待社融增速的走勢:去年年初銀行總資產增速高達15%,全年平均在10%以上,因為這個蛋糕足夠大,所以銀行可以壓縮對金融部門的債權,來保證對實體部門融資增速還在10%以上。但是18年年初銀行總資產增速已經降至7.4%,相當於總蛋糕變小了,而且經過1年的金融去槓桿,銀行對金融部門的資產已經壓無可壓了,那麼這就意味着銀行對實體部門的融資增速會向其總資產增速接軌,對應的社融增速將會出現個位數增長。

其次,我們可以把社會融資總量做個分拆,分成企業融資和居民融資兩大類。目前社融增速的下降主要源於企業部門融資增速下降,從10%降到了8%。與企業部門融資相關的另一個指標是企業貸款利率,在174季度出現了下降,這其實也是非常超市場預期的一個變化。因為目前市場的主流觀點是18年壓縮表外融資,表外融資會向表內轉移,因此銀行表內貸款可以坐地起價。但是從結果來看,企業貸款利率不升反降,原因可能在於大家忽略了銀行的貸款並不能隨便轉化。因為過去在銀行表外貸款的客戶,本身可能屬於房地產、融資平台或者民營企業,由於各種政策的限制,根本就不具備在銀行表內貸款的資格,當把表外融資限制以後,其實這一部分融資並沒有回到表內。從結果來看,今年頭兩個月企業部門的表外融資同比萎縮了接近1萬億,但是表內融資只是增加了1000多億,企業部門的總融資出現了大幅萎縮,這也就意味着對於銀行而言,其所面對的企業融資需求其實是下降了。

與此同時,182月份為止,居民部門的融資增速依舊高達20%,但我們認為居民部門的高融資增速不可持續。如果我們看一下達里奧的建議,他說任何一個人或者國家在舉債之前一定要三思,看看有沒有超過自己的收入能力。我們看到中國居民的收入增速每年不超過10%,但是融資增速高達20%,這肯定是有問題的。目前市場的主流觀點是中國居民的債務率還不高,因為居民債務只有46萬億,只相當於82萬億GDP的56%,和美國歐洲動輒100%的居民負債率相比還有很大的上升空間。但我們想說,不應該簡單用債務和GDP來比,而應該用債務和收入來比,美國居民收入佔美國GDP的接近80%,而中國居民收入大概只佔GDP的60%,18年也就不到50萬億,因此如果用居民債務比上居民年收入,其實已經接近100%了。如果按照目前債務增速每年20%,而收入增速不到10%,那麼我們的居民債務收入比很快就會達到美國07年的水平,其實是非常危險的。

在今年兩會的部長通道中,銀監會主席郭樹清表示:“居民家庭個人借錢消費或買房,增長速度非常快是很危險的。中國是一個高儲蓄的國家,這在過去是很大的優勢,如果借錢比存錢增長得快,這個優勢就會喪失。所以我們想把降槓桿作為一個非常重要的方面,繼續做好這方面工作。”

目前,在社融11%的增速中,居民部門大約貢獻了一半左右的增速,如果今年政府下決心抑制居民舉債,假定居民部門的融資增速從20%降至15%,那麼就會使得社會融資增速從11%降至10%以下。

所以,無論是從銀行資產總增速的大幅下滑,還是從居民融資增速的趨勢下滑來看,未來的社融增速都會大概率回到個位數增長,這其實意味着18GDP名義增速可能會從11%降至8%以下,而上一次中國GDP名義增速從兩位數降至8%左右還是在14、15年。

而從社會融資增速的角度,我們可以對今年中國經濟有更加準確的判斷。

到目前為止,對於年內中國經濟走勢的分歧依然很大。看好的人說你看今年前兩個月的工業和投資增速大幅反彈,還有外需也很強勁。但是,這些指標所描繪的其實已經是過去的中國經濟,關鍵是對未來的判斷,而融資是經濟的領先指標,社會融資增速的大幅下滑其實反映的是未來中國經濟將會面臨較大的下行壓力。

理解了過去和未來,我們就可以對前兩個月的經濟反彈有更加清楚的認識,因為它來自於短期因素,不可持續。比如說前兩個月的工業增速反彈,主要發生在鋼鐵、煤炭、電力等少數行業,而這是與今年冷冬天氣,以及採暖季期間鋼鐵企業過度樂觀、沒有真正減產有關。而進入3月份以後,大家發現發電耗煤增速出現了負增長,鋼材社會庫存創出4年新高,其實意味着3月份經濟出現了顯著的回落。

還有人會說今年的春節比較晚,所以3月份經濟回落其實也是正常的,應該是把前3個月數據綜合來看,這一點我們也同意。但我們認為,不妨找一些和春節以及短期因素無關的指標,來更加清楚地判斷當前經濟形勢。

首先,是今年春運已經收官,發送旅客29.7億人次,同比下降0.3%,這是08年以後首度出現春運旅客下降。其次是今年春節期間的零售增速從去年的11.4%降至10.2%,下降了1.2%。最後,今年頭兩個月的社會零售增速只有9.7%,低於去年平均10.2%的增長,但我們還要考慮到今年頭兩個月物價是反彈的,所以扣除通脹以後今年頭兩個月的社零實際增速只有不到8%,遠低於去年的9%,這說明我們的實際消費增速下降了1%。

為什麼消費增速會下滑1%?我們認為最根本的是居民舉債過度,債務償還開始侵蝕居民的消費能力。去年中國居民新增了8萬億的債務,按照5%的貸款利率,相當於新增了4000億的貸款利息,而中國居民一年的總收入也就在40多萬億,這其實意味着居民部門1%的收入就被佔用了。

我們認為消費增速下滑才是中國經濟今年最大的挑戰,因為這將會改變對於中國經濟未來L型走勢的預期。因為無論短期投資和出口怎麼變,在長期的影響都不大,大家都不認為中國經濟未來還會靠投資和出口。但消費則不一樣,對於未來中國經濟長期L型增長的重要前提,就是中國經濟已經主要靠消費驅動,而消費未來會保持穩定增長。但如果中國居民不改變目前巨額舉債的模式,那麼考慮到債務利息的償還,中國居民的消費增速就會每年下降1%,消費增速在10年以後就歸零了。

所以考慮到消費增速的大幅下降,再加上出口和投資的回升都不穩定,以及社融增速的大幅下滑,都意味着今年中國經濟會重新面臨較大的下行壓力。

與經濟的回落相對應,我們認為通脹預期將趨於回落,通脹的下行拐點已經出現

在18年2月份,市場對通脹預期的走勢充滿分歧。如果你只看CPI,就會發現2月CPI創了4年新高,就會擔心未來通脹上升。但如果你再看PPI,就會發現2月PPI創了1年多新低,其實就不會太擔心通脹。

在我們看來,首先,看通脹預期不能光看CPI,而應該把PPI綜合一起來看,也就是看GDP平減指數。在17年GDP的平減指數高達4%,但目前CPI和PPI加權已經降到了3%左右,綜合的通脹壓力其實是在減弱。

另外,央行會定期公布儲戶通脹預期指數,最新的通脹預期指數創下了兩年新低,而儲戶通脹預期過去是中國CPI的領先指標,因此儲戶通脹預期的回落其實預示着未來中國CPI將見頂回落。

而通脹來自於消費,但目前居民舉債過度開始侵蝕其消費能力,其實並不支持通脹上升。

最後,從貨幣增速來看,目前的貨幣融資增速都趨於回落,其實信號也是統一的,也就是未來通脹預期趨於回落。

三、舊不如新、少即是多!

展望18年,我們認為大類資產配置的方向將和過去兩年發生巨大的變化。過去兩年是以通脹上行為資產配置主線,應該配置受益於漲價的資產,所以商品、房地產、周期和銀行股受益,而債市受損。但如果未來通脹預期重新下行,資產配置就會跟過去相反,應該迴避商品、房地產和周期股,股市應該尋找效率提升的機會,也就是把創新作為主線,而債市將會上漲。

首先,為什麼未來要看好創新?

如果我們把17年的經濟增長做個復盤,我們會發現市場對經濟增長企穩的動力存在誤解。大多數人認為去年中國經濟增長企穩靠的是房地產、靠的是工業經濟,其實不是這樣的,如果看工業增速,其實去年是全年下滑,根本不可能把全年GDP增速穩定在6.9%。我們發現,去年的經濟增速企穩,主要的新增貢獻是來自於一個叫做信息服務業的行業,這個行業過去從來沒有在季度經濟統計中出現過,但是去年首次出現,而且全年增速接近30%,所以其體量雖然不大,只有GDP的4%左右,但貢獻了1%以上的GDP增速,幾乎把所有工業增速的下滑都彌補了。

什麼是信息服務業?我們認為,其實就是中國的數字新經濟,因為只有這裡才有30%以上的增速。比如說去年中國網上零售增速超過30%,移動支付增速超過50%,移動流量使用量同比超過100%,這些也是中國經濟的一部分,所以統計進去理所應當。因此,至少從統計來看,中國的新經濟已經對經濟增長做出了巨大貢獻,17年經濟增長的超預期企穩靠的是新經濟而非舊經濟。

另外,如果我們觀察一下今年春節的消費數據,其實也顯示出了巨大的結構變化。傳統消費的國內旅遊增速下滑、另外春運當中的道路運輸出現負增長,但是出境游增速上升,而且春節電影票房創新高,另外春運當中的民航客運增速保持在兩位數增長。

這些數據的變化,說明中國居民的消費結構在發生變化,大家通常把這一變化籠統表述為消費升級,那麼為什麼會發生消費升級,消費升級的內容是什麼?

在過去,中國居民的消費以追求物質生活的滿足為主,其背景是人口紅利加上城市化,我們每年有1000萬年輕人出生,還有2000萬農民轉移到城市,這3000萬人要買房、買車、買傢具、買家電,所以大家買什麼都要靠搶,買到就算賺到,這麼大的對物質生活的追求,其實就是中國工業化的主要動力。

但是在現在,中國的人口紅利已經結束了,2017年中國的年輕人凈減少了500多萬,而城市化的動力雖然還在,每年還有2000萬農民進城,但是考慮到我們的城市化率已經接近60%,離70%的瓶頸很接近了,再加上人口老齡化,這從側面說明目前城市化率已經接近尾聲,所以這一輪城市化跟以前也不一樣,以前是年輕人進城,大家可以靠工作自己養活自己,後續還會有源源不斷的消費需求,但這一輪進城的主要是老人和小孩,是靠棚改貨幣化買來的城市化,後續不一定有能力工作、增加消費。

因此,即便假定每年還有2000萬農民進城,但減去500萬年輕人,其實新增需要買東西的人只剩下1500萬,比以前少了一半,這其實意味着大家買東西不需要搶了,因此中國居民追求物質生活的時代已經結束了,這也可以從城鎮居民的家庭情況看出來,目前的普通城鎮居民家裡面從房子、車子到傢具、家電幾乎都普及了。

那麼,未來的中國居民的消費會轉向哪裡?我們認為主要是兩大變化,一是從有形消費轉向無形消費,二是從物質的數量消費轉向質量消費。

無形消費其實就是服務業。但是過去我們談到服務業,大家總覺得虛無縹緲,因為看不見摸不着,總覺得不踏實,大家覺得中國還是要靠製造業立國,因為看得見摸得着,比較靠譜。確實,過去我們對服務業也缺乏深入的了解,直到我看了一本書,名字叫做《未來簡史》。寫這本書的是一個神奇的以色列人,他其實寫了一套書,第一本是《人類簡史》,研究為什麼是人類而不是動物統治了地球,他給的答案是因為人類會編故事,動物只能理解眼中真實看到的東西,而人類的獨一無二之處在於可以理解虛無縹緲的東西,也就是即便是互不相識的人,只要大家都相信上帝或者共產主義的存在,就可以團結在一起,為了共同的目標而奮鬥。所以《人類簡史》描繪的是人類的過去。

而《未來簡史》所描繪的,則是人類的未來。在他看來,人類所組織的現代國家模式,都是靠經濟增長的圖騰來維繫的,比如美國的特朗普之所以能上位,其實在於其許諾讓美國重回輝煌,重新實現4%的GDP增速。而日本的安培之所以長期擔任首相,也在於其安培經濟學,確實改善了日本經濟。而《厲害了,我的國》告訴我們,過去5年,我國經濟增長取得了巨大成就,人民生活發生了翻天覆地的變化。也就是無論資本主義還是社會主義,其實都想獲得高經濟增長。

但問題是,人類對於物質的追求是有天花板的,一個人不可能開100輛汽車,這就意味着如果始終是追求物質生活的滿足,最終經濟增長會陷入停滯,這顯然不可接受。所以在他看來,未來的人類有三大追求永無止境:

首先,是人類對於生命的追求永無止境,因為沒人想死,大家都想長生不老,這也告訴我們醫藥行業是永遠的朝陽行業。

其次,是人類會追求成為神一樣的存在,也就是實現對於過去時代的人而言神一樣的操作,比如說人工智能,Google的AlphaGo已經戰勝了所有人類圍棋選手,而智能手機讓大家隨時聯繫、永遠在線。

最後,他說人類對快樂的追求永無止境。其實這個話題很有意思,什麼是快樂?有的人事業成功會很快樂,有的人賺很多錢會很快樂,但大家仔細想一想,到底是什麼讓自己快樂,到底是事業成功、財富很多?還是因為我們的身體分泌的激素,比如說多巴胺?是不是還是後者最直接?如果是後者,那其實就意味着實現快樂有着多種方式,有的人是追求事業成功、財富自由,有的歐洲人就直接去荷蘭、因為那裡的大麻是合法的。明白了這一點,你就會理解為何騰訊的主業是遊戲,因為遊戲其實就是讓參與者體會到快樂,而且是隨時隨地都很快樂,遊戲本身就是一個快樂製造產業,而且還沒有邊界,你想要多少快樂,就可以給你多少。

所以,服務業其實就是快樂的製造產業。比如說醫療行業,是讓人類的身體感到快樂。娛樂行業,是讓大家的精神感到快樂。還有教育行業,教育部的要求是小學下午3:30就要放學,要給學生減負,但是高考的時候畢竟是還是要拼成績,所以對於家長而言就很焦慮,總想給小孩多學點,而且一旦學起來就會發現真的是學無止境,學完數學學語文、再學英語,因為家長總覺得多學點會有利於小孩的長期成長、小孩以後長大以後會更快樂,所以目前的教育行業,一方面是給小孩教育知識、讓小孩以後快樂,另一方面是緩解家長的焦慮,讓家長心情愉悅、現在快樂!

從這一點來看,如果大家對快樂的追求永無止境,那麼服務業的發展其實沒有邊界,中國服務業的核心資產,比如教育、醫療之類,從全球來看價格一直都在上升。

其次,居民消費會從物質的數量消費轉向質量消費。

過去每年有3000萬人要搶東西,所以搶到就是賺到,大家開一輛桑塔納就很滿意了。但是以後人變少了,大家買東西就不用搶了,而且收入還在增加,這個時候就都想開寶馬了,所以去年中國的汽車行業數據,已經變成了整車銷售沒增長,但是SUV和新能源汽車銷售增速依舊在20%、50%,說明大家以後會把品質放在首位。

而對於企業而言,居民對品質的追求其實會轉變為企業對創新的追求,因為只有創新才能提高產品質量。

而從產業的角度,當居民消費從物質消費轉向無形消費和品質消費,其實就意味着中國經濟會從工業化轉向服務業和創新經濟的時代,關鍵是,靠什麼把中國經濟轉過去?

我們認為,核心是改變融資方式,從銀行債務融資轉向股權融資。

過去在工業化的時代,大家要求的就是更多的各種產品,其實對企業而言就是簡單複製,不需要太多的技術含量。所以對於企業而言,最重要的就是找到銀行貸款。我曾經見過國內房地產公司的老闆,見到我們的第一句話就是:“我是一個農民”,我感覺這句話其實話中有話,潛台詞就是你看我,不用讀書就可以比你有錢。確實在過去想發財,其實不太需要專業知識,關鍵靠命好,只要生的早,膽子大,敢向銀行貸款,就可以發財。

但是,面向未來,我們發現財富的創造方式已經發生了巨大的變化。比如說沙特的阿美石油要上市,號稱市場2萬億美元,因為擁有全球最多的石油儲備。但你看美國的Facebook,沒有任何有形資產,價值5000億美元,而且從長期來看,Facebook市場沒準會超過阿美石油,這其實也告訴我們,未來創造財富的未必是有形的資產,而可能是各種無形資產,而這裡面的關鍵就是專業知識。

比如說目前在中國,做一個家教老師,做的好的話一年可以掙幾百萬。比如說做醫生,我去年經歷了人生第一次拔牙,因為晚上痛不欲生,感覺讓我花多少錢都想把牙處理掉,後來到了醫院,醫生說你放心,我們這邊技術好,就是貴點,好傢夥,一顆牙就好幾萬,但確實技術好,全程無痛。

最近我在上海坐的士,好久沒聽廣播了,結果聽到裏面的播音員在說:“你們猜一下我今天是什麼髮型?”我在想,這麼無聊的問題,誰會去回答,結果發現大家都在踴躍搶答,過了一會,發現主播在那裡說:“感謝大家的配合,今天我又漲粉了!”聽到這裡,我頓時肅然起敬,原來人家是微博大V啊。

由於科技創新,大家真正工作需要的時間在減少,其實閑暇時間越來越多,現在越來越多的人願意為知識付費,比如說聽廣播,聽書,等等不一而足。

所以面向未來,真正創造財富的其實是專業知識,知識就是財富,創造財富的是各種人才,也就是人力資本,而激發人力資本的關鍵是股權融資,因為股權融資是風險共擔的機制,可以激發出人的活力。

因此,要想讓中國經濟從工業經濟轉向服務業和創新產業,關鍵是改變融資方式,從債務融資轉向股權融資,而這一步其實就是提高中國經濟的效率。

而提高效率其實就是補短板,這才是真正降低債務率的關鍵因素。大家通常把日本過去的30年稱為醜陋的去槓桿,把美國過去的10年稱為漂亮的去槓桿,到底日本和美國的差異在哪裡?過去大家都習慣從金融市場找原因,說美國在金融市場及時出清,關閉了問題金融機構,及時回收了貨幣。但是我看了日本人寫的回憶錄,仔細回憶了90年以後日本的所有應對細節,你會發現其實在金融領域日本人已經儘力了,該關的銀行都關了,該重組的也重組了,貨幣也都收了。所以說,其實區別並不在於金融市場。在我們看來,關鍵的差別在於實體經濟。美國創造了Facebook、Telsa等一系列新的偉大的企業,使得經濟重新恢復了活力,而日本沒能誕生新的偉大的公司。而這背後的關鍵在於融資結構,美國是靠股權融資為主,通過PE等方式不停地激勵新公司出現,而日本一直靠債務融資,靠銀行管理企業,其實就沒法創造出新的企業。

從融資結構的角度,我們發現我們政府正在做出巨大的改變,比如說我們開始呼籲BATJ回歸,幫助中國的獨角獸企業上市,這些變化都值得肯定。但我們希望我們不僅是讓好公司上市,還應該讓這些企業以合適的價格上市,而且還能幫創新企業更好的發展。如果沒有註冊制、沒有賣空機制,比如最近回歸的360,一上市就是天價,其實不一定是好事,一方面把二級市場以後的空間透支了,另一方面價格過高對企業的長遠發展不一定有利,因為企業可能發現怎麼做都追不上市場的預期,還不如直接套現走人算了。

在股權融資這一塊,香港市場今年的變化特別值得肯定,比如說允許虧損企業上市,比如說允許同股不同權。今年中國的醫藥行業特別值得關注,因為是在制度上發生了變化,過去其實是鼓勵大家賣無效葯、葯沒有效果不要緊、葯不死人就行了,但是今年是鼓勵大家研發創新葯,葯一定要有效果,要做到藥到病除,再加上國際上很多創新葯的專利到期,給了國內醫藥企業趕超的機會。但是對於創新葯,必然意味着巨額的研發投入,這就意味着虧損,所以如果允許虧損企業上市,那麼這些新葯企業就可以去港股上市,與此同時大家上市融資又不願意喪失控制權,那麼同股不同權就很重要。過去之所以科技企業都願意去美國上市,一個重要的原因也在於美國股權制度領先,允許同股不同權、允許虧損企業上市,但如果香港改了規則,那麼應該會有一大批的創新企業比如小米、螞蟻金服等可能願意去香港上市,像阿里巴巴那樣跑去美國的遺憾就不會再發生。所以展望未來,香港市場其實很有希望,因為港股已經突破了07年3萬點的歷史高點,站在了全新的起跑線上,這也是我們今年年初明確看好港股創新機會的重要原因。

如果我們把美國過去的20年和中國過去的幾年對比一下,其實可以找到中國未來的方向。中國在15年發生了創業板泡沫,其實對應美國在01年的科網股泡沫,都是經濟出現了轉型的憧憬,但是第一次的嘗試都失敗了。之後政府的應對方式都是放水,而老百姓的反應都是舉債買房,都是出現地產泡沫,但隨着央行收緊貨幣,地產泡沫最終都結束了。在美國過去的10年,地產泡沫之後,真正創造財富的是以美國納斯達克為代表的創新企業,這也就意味着在目前中國地產泡沫面臨危險之際,我們要擁抱中國的未來,就應該全力配置中國的納斯達克!

問題是,中國的納斯達克在哪裡?在3年以前大家都認為是創業板,後來發現是BATJ,這些其實都是中概股,主要都在美國。我們認為隨着制度的變革,以後中國的創新企業會回歸香港、回歸A股,這些創新企業在哪裡,哪個市場就充滿希望。

所以,我們認為今年無論港股和A股,主要的機會在於創新。

而從融資的角度,我們可以對金融行業有更加深刻的認識。去年很多人把買銀行股當做價值投資,但是如果大家看過《黑天鵝》,塔勒布說銀行股並不適合長期投資,因為投資回報有限,但是風險巨大,因為銀行的資產長期看是一筆糊塗賬,一旦發生金融危機就可能一夜歸零。

而從中國經濟的角度觀察,銀行是過去工業化時代最佳融資方式,因此過去買銀行是不錯的投資。但是面向中國經濟的未來,希望在於服務和創新,其實最佳的融資是股權融資,君不見美國和中國所有創新型的偉大企業都是通過股權融資培育的。因此,真正面向未來的金融機構應該是能夠做好股權融資的機構,其實應該是投資銀行。但美國的投資銀行之所以有機會,在於其可以幫助美國的好企業在美國上市、分享好企業的成長,而中國以前的好企業都跑到海外上市去了,所以導致國內的投資銀行失去了投資價值。但如果以後這些好公司能回歸A股,那麼中國的投資銀行其實也會有機會。如果創新企業願意去港股,那港交所其實是不錯的機會,因為它在儘力改變,幫助中國創新企業成長,在做長期正確的事情。

而對於銀行而言,我們認為未來只有兩類銀行有機會,一類是能夠成功做好股權投資的銀行,到目前為止我認為是招行,因為它很早就發現做好股權投資的關鍵是找到合適的人才,所以很早就和一些長期業績好的基金經理建立了合作關係,去年市場大賣的好幾個基金都是在招行發的,它能幫客戶賺錢,所以就能夠得到客戶的信賴。而其他很多銀行的資產管理靠的是剛性兌付,一旦打破可能客戶就跑掉了。

另一類銀行是能夠向居民消費信貸轉型的銀行,居民消費信貸是一片藍海,但是問題在於過去一年很多銀行做的消費信貸不是真正的消費貸,沒有人貸款50萬是去消費的,肯定都是買房或者投資的,所以其實是透支了居民消費的潛力,反而不如趣店之類,因為每一筆只有幾千塊,大概率是用來消費的。

另一方面,對於地產泡沫,對於工業舊經濟,我們覺得今年是充滿風險的一年。

在今年年初,有觀點認為今年中國的房地產行業就好比前幾年的白酒行業,因為快賣斷貨了,新房庫存處於歷史最低位,聽上去感覺很有道理,因為確實過去在白酒、鋼鐵、煤炭這些行業,都確實因為庫存低價格大幅上漲。但是我們發現,這些漲價的都是消費品,因為他們庫存低是真的低,都被喝掉或者用掉了。但是房子的使用期限是70年,不可能被用掉,因此房子庫存低是假的低,因為我們去年新造了2000萬套房子,只是把庫存從企業轉到了居民手裡面。

而對於投資品而言,庫存或者說供給從來都不是核心問題。比如說最典型的投資品是股票,但是歷史上股票的牛市都是IPO的大年,反而是IPO凍結的年份股票都是熊市。其實房子也是,這一輪房子從15年開始上漲,當時的房子庫存是天量。

真正影響投資品價格的核心因素是需求,而對於房子而言,關鍵在於債務增速。在過去10年中國的房子漲過3輪,每一輪都對應到一輪債務上升周期。但是今年銀監會主席說企業、政府和居民都要降槓桿,都要降低債務增速,目前社融增速降到了11%,銀行資產增速降到了7.4%,貨幣增速只有8%左右,都不夠企業償還債務利息,又怎麼能支撐房價泡沫呢?

所以在降槓桿的大環境下,對地產泡沫要高度警惕。而去年工業企業盈利的回升與地產需求好轉密切相關,如果地產周期向下,對工業企業盈利也要高度警惕。

很多人一直質疑我們不看好經濟,我想說的是我們不看好的是地產泡沫舊經濟,但是看好服務創新的新經濟,因為這才是中國的未來。

最後,我們堅定看好今年債市的行情。

今年債市的上漲超出了所有人的預期。我們在年初做了一個面向債券基金經理的調研,結果顯示90%的債券基金經理看空債市,幾乎全部都看好股市。但是從結果來看,到目前為止中國國債所有期限利率都比年初下降,債市已經出現全面上漲。

在過去幾周我們在全國路演,跟大家交流下來,發現這一輪債市上漲跟大家關係不大,因為真正買的人並不多,大家反饋市場的平均久期只有1年左右。如果債市不是被大家買起來的,那麼債市為什麼上漲?

要理解這一輪債市上漲,首先要對中國利率的長期走勢有準確的判斷。有很多人出現嚇唬大家,說什麼中國利率長期往上走,我們說這個結論可能對美國適用,但絕對不適用於中國。因為中國是高債務經濟,高債務疊加高利率,長期會走向崩潰,因此我們堅信,高債務的中國經濟,最終一定會走向低利率而不是高利率。

如果確定了長期利率會下降,那麼中國在去槓桿的過程中,一定會出現利率由上往下的拐點。利率反映的是資金供需,從去年到現在,資金供給並沒有發生變化,因為央行並沒有放水,資管新規等監管預期也沒有變化,因此,真正的變化在於資金需求,去年社會融資總量增速高達13%,經濟在加槓桿而金融去槓桿,資金供不應求。但是今年融資增速降至11%,相當於融資需求減少了3萬多億,經濟開始去槓桿,資金供需改善,所以利率開始下降。

很多人質疑利率下降會不會導致資產泡沫擴大,我們想說要分清因果,如果是政府主動降低利率,比如15年那樣大幅降准降息,其實就是刺激泡沫擴大。但如果是政府主動壓縮無效融資需求,通過降低資金需求來讓資金利率自然回落,那其實是中國經濟需要的。

所以作為總結,我們想說站在債務周期的拐點上,中國經濟的未來在於成功降槓桿,減少無效融資需求,讓利率自然下降,同時要提高大力發展股權融資,幫助創新和服務型企業成長。

因此我們對於未來,堅決不看好依賴債務的地產泡沫,堅定看好創新服務類資產和類債券的穩定收益類資產。

阿波羅網責任編輯:楚天 來源:華爾街見聞 轉載請註明作者、出處並保持完整。

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