中共當局3月的《政府工作報告》即宣傳，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用於「國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設」。圖為中共央行
5月13日，中共國務院召開視頻會議，就即將發行的超長期特別國債（涉及期限為20年、30年、50年），進行部署動員。當局3月的《政府工作報告》即宣傳，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用於「國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設」。今年先發行1萬億元，納入政府性基金預算，不計入赤字。
之前的2023年四季度，已增發2023年國債1萬億元，全部通過轉移支付方式安排給地方使用，還本付息由中央承擔，稱用於「支持災後恢復重建和提升防災減災救災能力」。這1萬億元國債作為特別國債管理，但計入赤字，使2023年全國財政赤字由3.88萬億元增加到4.88萬億元，中央財政赤字由3.16萬億元增加到4.16萬億元，財政赤字率由3%提高到3.8%左右。
通過以上兩事，輿論普遍認為中共開始「中央加槓桿」了。因為（一）地方債務風險高企，忙於化債。（二）國債比地方債有更高的市場接受度、融資成本低。（三）中共的政府債務結構是中央債務少而地方債務高（與美、歐正相反），都將「地方去槓桿，中央加槓桿」視為可行之道。
本文則認為，如果只是通過增發大額度國債來加大中央的槓桿率，就只是債務的騰挪，作用有限，無法解決中國經濟的困境。
第一，中央加槓桿，暴露的是居民、企業、地方政府已沒多少發債空間
中國宏觀槓桿率數據
資料來源：國家金融與發展實驗室網站截圖
宏觀槓桿率（一國總債務與GDP之比）越高，意味着一國的總體債務水平越高。根據國家金融與發展實驗室（NIFD）《2023年度宏觀槓桿率》報告，2023年中國宏觀槓桿率高達287.8%，較2022年末上升13.5個百分點，相比於2019年末共上升了41.2個百分點。
中國的宏觀槓桿率已顯着高於新興市場國家平均水平，與美國以及發達國家平均水平大體相當。但是，（一）2008年底至今，中國宏觀槓桿率的上升速度顯着超過美國、日本、發達國家平均水平以及新興市場國家平均水平；（二）中國的人均GDP（2023年為1.37萬美元）僅約美國的六分之一。這表明中國宏觀槓桿率屬於畸高狀態。
2023年四季度，居民部門槓桿率已經高達63.5%，已經達到發達經濟體的平均水平，且償債壓力較大。例如，根據中共國家統計局數據，2023年全國居民人均可支配收入為3.92萬元；但據央行數據，2023年末個人住房貸款餘額38.17萬億元、本外幣住戶消費性貸款（不含個人住房貸款）餘額19.77萬億元、住戶經營性貸款餘額22.15萬億元，總計負債超過80萬億，達到了5.7萬元/人，遠超人均可支配收入。可以說，居民部門已經債務掏空，槓桿率從2008年的17.90%提升至當前的63.50%，增加了2.5倍之多，已無多少上升空間。
2023年四季度，非金融企業部門槓桿率為168.40%，全球比較偏高。其中，房企特別是民營房企曾經是借債的主力軍，現在樓市泡沫破滅，房企哀鴻遍野。同時，非金融企業部門的負債，包括了很大部分地方政府的隱形債務——城投債，而以「土地金融」為基礎的城投債也無力為繼了。現在，非房民企也同樣缺乏信心，不敢借貸。國企還有借貸能力，但也有限。總體來講，非金融企業部門沒有多少槓桿率提升空間。這突出表現為企業投資持續下降（見下圖）。
2009-2023固定資產投資同比增速
資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心
宏觀槓桿率由居民部門、非金融企業部門、政府部門的槓桿率組成。既然居民部門、非金融企業部門的槓桿率難以提升，而中共又要以借債來刺激經濟增長，那就只有靠政府部門來擴張債務了。而政府部門中，地方政府債務風險高企，就只好中央政府加槓桿了。
第二，固然中共中央政府部門槓桿率較低，但中央債務率已高於地方債務率，中央加槓桿更像是挖肉補瘡。
數據來源： wind，中泰證券研究所
根據中共財政部數據，截至2023年12月末，國債餘額300325.5億元；而2023年中央一般公共預算收入99566億元，中央政府性基金預算收入4418億元，那麼，2023年中央政府顯性債務率為289%，即300325.5億元（國債餘額）÷103984億元（中央一般公共預算收入99566億元+中央政府性基金預算收入4418億元）。這非常高了，高於2023年地方政府性債務率222%，即407372.93億元（地方政府債務餘額）÷183505（地方一般公共預算本級收入117218億元+地方政府性基金預算本級收入66287億元）。
大家知道，地方政府在顯性債務之外，還有龐大的隱性債務，中央政府也是這樣。例如，由鐵道部改制的國鐵集團，截至2023年12月31日負債6.13萬億元；又如，國家開發銀行、中國農業發展銀行和中國進出口銀行這三家政策性銀行，截至2024年1月末，債券餘額24.3萬億元；這些顯然屬於中央政府的隱性負債。
因此，表面上中共中央政府槓桿率較低，並不等於中央財力豐裕，而是反映了中共財政體制的畸形。對中共而言，現行的央地財政結構已經難以為繼了。
這次中共發行超長期特別國債，如果沒有「新一輪財稅體制改革」和經濟結構性調整的配套，以及國際經濟環境的好轉，就只能算是了飲鴆止渴了。