5月以來，在美聯儲退出量化寬鬆貨幣政策的預期影響下，新興貨幣兌美元大幅貶值。雪上加霜的是，外需放緩和油價高企的雙重壓力令很多國家經常賬戶進一步惡化，貿易赤字助推本幣加速貶值，套利資金瘋狂逃離，新興經濟體貨幣正在遭遇亞洲金融危機以來最為嚴重的一次挑戰。
危機肇始於印度。實際上，這令不少年長的印度人回憶起20年前驚心動魄的一幕。彼時，盧比暴跌，經濟滑坡，印度被迫向國際貨幣基金組織求援，並以黃金儲備抵押換取貸款，雖然最終盧比跌勢得到抑制，但經濟增速也從1990年的5.6%大幅下降到1991年的2.1%。
而今，印度人似乎再度踩入同一片泥潭，盧比貶值失控，令央行的神經繃緊。印度央行和政府頻繁發佈政策，限制海外匯款和投資額度，上調黃金白銀等貴金屬的進口稅。為了穩定幣值，印度央行甚至立刻扭轉了立場，將邊際貸款工具和銀行利率從8.25%上調至10.25%;印度央行還在國債市場中頻繁進出，避免資金利率因為資本外流飆升。其目的相當明確——穩定盧比幣值和國內資金利率，避免20年前的災難重現。
然而，這些努力並未見到成效。8月22日，美元兌盧比匯率上漲至65之上，較之5月初的水平，盧比貶值已經接近20%。印度政府的種種努力，反而讓市場如同驚弓之鳥，資金瘋狂出逃，投資者害怕自己會變成接最後一棒的人。印度股市也出現大幅調整：過去一個月的時間裏，印度孟買30指數跌幅超過10%。
印度並不孤獨。印度尼西亞、泰國等和印度有着相似問題的國家，也成為國際投資者做空的選擇。
8月20日，雅加達綜指開盤後即大幅下行，盤中幾無任何反抗就已經重挫近5%，尾盤時段雖有所拉升，但最終仍收跌3.2%。此前一個交易日，雅加達綜指跌幅更是超過5%。在短短兩個交易日內，雅加達綜指跌幅已接近10%。印尼盧比也創近四年新低，美元兌印尼盧比匯率突破10000大關後，加速上行，至8月22日，美元兌印尼盧比已逼近11000附近。
對新興國家而言，基礎建設不足、腐敗、貧富差距加大和教育程度落後的現實的確存在，當這些國家逐漸步入「中等收入陷阱」後，再沒有高增長的華麗掩飾，諸多結構性弊病自然就水落石出。
新興貨幣的明天究竟在哪裏?這個問題而今變得越來越複雜。
危機再現
美歐經濟復甦、美聯儲政策逆轉等因素，成為資金從新興國家外流的直接推手
毫無疑問，這一切的導火索是美聯儲的政策逆轉。伴隨着美國復甦趨勢確立，美聯儲退出量化寬鬆的預期正在升溫。彭博社近期對經濟學家的一項調查顯示，有65%的受訪經濟學家認為，美聯儲將從9月開始縮減量化寬鬆的規模。
同時，歐洲方面也不斷傳來好消息。歐盟統計局8月14日發佈的數據顯示，歐元區二季度國內生產總值(GDP)環比增長0.3%。這是歐元區經濟連續萎縮六個季度後，首次實現環比增長。其中，德國GDP環比增速達到0.7%。
在這種背景下，投資者偏好在悄然轉變。美銀美林8月全球基金經理調查顯示，在200餘位基金經理中，已有17%的受訪者增持了歐元區資產，較7月上升了14個百分點。更有20%的受訪者稱，將於未來12個月增持該市場，這是六年多以來的最高水平。這些觀望的機構投資者，仍在等待銀行業聯盟的進展。在很多人看來，這將是歐洲風險偏好全面復甦的關鍵因素。
美國經濟的強勁反彈，以及歐洲經濟可能出現的拐點，成為投資者撤離新興市場、轉投發達市場的理由。按照國際貨幣基金組織的預測，新興經濟體在今明兩年的增長率分別為5%和5.4%，發達經濟體的增速則為1.2%和2.1%，二者之間的增長率差距正在縮小。
「對比發達市場，新興市場的不確定因素太高了，客戶要承受更高的波動率和交易風險。在這種趨勢下，順勢減持也是無奈之舉。」一家海外投行衍生品交易部門的交易員，對財新記者如此解讀其減持新興資產的行為。
「量化退出和中國經濟的表現，是當下最大的兩個不確定因素。」前述交易員稱，美聯儲三輪量化過後，資產負債表的膨脹前所未見，這意味着，很難通過歷史經驗去判斷一旦退出成真後，市場上會發生什麼事情。而且，發達經濟體仍遠稱不上強勢復甦，中國經濟到底會回落到什麼程度也難以預測，這些因素都會打擊新興國家的經濟展望。
另外，在諸多商品品種中，除了原油價格被地緣性政治衝突推高，其餘的商品仍然受制於需求端的疲弱。這對那些依賴商品出口的國家而言，絕對不是一個好消息，因為它們的經常賬戶和經濟表現都將受到損害。
作為判斷經濟前景的「晴雨表」，新興貨幣近期的疲弱表現，足以證明投資者心態的變化。美銀美林的調查顯示，投資者對新興市場的信心已降至兩年低點：8月受訪者中，有19%的基金投資者減持新興市場股票。不過，調查也顯示，基金經理對韓國、中國和俄羅斯開始出現正面反饋。
有分析指出，新興和發達市場之間的利差交易正在減少。證明之一就是，近兩個月來，印度和美國之間的利差走高，盧比卻繼續貶值。即使印度表現出更強的緊縮意願，在美聯儲退出政策逼近的過程中，資金趨勢性回流的可能性也不大。
中金公司首席經濟學家彭文生認為，新興國家最壞的時候還沒有來到。一些新興市場國家都面臨較大的經常賬戶赤字，以往它們可以通過資本流入填補赤字，現在資本流動方向發生變化，短期對匯率的壓力自然更大。
有經驗表明，新興市場危機具有極強的傳染性，一旦部分國家市場出現大幅波動，其他新興市場也會受到一定的影響。
不過，他也指出，和亞洲金融危機時的情況相比，新興國家的匯率靈活性已經大幅增強，近期匯率貶值也一定程度上釋放了外部衝擊的壓力，因此，爆發大規模金融危機的可能性較小。
有觀點稱，此輪新興貨幣危機與亞洲金融危機並不一致，歐美經濟復甦趨勢明朗可以提供更多的安全緩衝，新興國家的外匯儲備也大幅上升，各國應對危機的能力得到極大的提升。
諾貝爾經濟學獎得主保羅·克魯格曼(Paul Krugman)在近期的一篇專欄文章中稱，市場對盧比貶值的反應過於激烈，當下印度的外債並不如亞洲金融危機時那樣高，盧比大幅貶值，可能僅僅會暫時性推高通脹。
正因為此，一些機構投資者將此輪調整視為加倉的良機。「新興市場即使減速，也要遠遠高於發達市場，只要估值足夠低，自然會吸引到投資者。」一位海外對沖基金的研究員對財新記者稱，當下做空新興市場的邏輯沒有問題，但如果價格足夠低，反向做多的理由也有很多。
這位研究員認為，資金向風險資產轉移的趨勢已經出現，只要市場風格轉換，就不可能避開新興資產。「而且，基建或消費不足、教育落後固然是很多國家的短板，但換一個角度，同樣可以作為長線看多的理由。」
他認為，改革紅利並非短期刺激，但市場僅僅需要些許的改革苗頭，如果政府能讓投資者看到這點，當下的困境並不難破解。
「金磚」失色
高增速不再，通脹虎視眈眈，新興國家應對本幣貶值能力已經不強
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在諸多新興國家中，「金磚國家」曾經是最為光彩奪目的明珠，而今，明珠卻已蒙塵失色。包括中國、巴西在內的「金磚國家」，正值結構轉型的緊要關口，經濟減速也同時到來。
今年二季度，中國GDP同比增長7.5%，上半年增速則為7.6%，較之前增速出現明顯放緩。今年一季度，巴西GDP同比增速更是下降到1.9%。與之相對應，雷亞爾兌美元匯率快速貶值，自5月至今，雷亞爾的貶值幅度接近20%。
人民幣雖仍保持強勢，但市場人士對升值步伐的判斷也漸顯謹慎。已經有不少預測認為，下半年人民幣兌美元將會表現弱勢。此種判斷的依據，便是美元可能出現的大幅走強。如果屆時人民幣對美元仍保持堅挺，有效匯率將會大幅升值，這對於疲弱的外貿行業，無疑將是雪上加霜。
最近擾動東南亞的資本外流趨勢，就是對亞洲經濟體減速的最直接反應。在競爭力方面，以往高歌猛進快速上升的趨勢已經終止。越來越多的投資者開始反思以往的投資邏輯。
不過，在蘇格蘭皇家銀行首席中國經濟學家高路易(Louis Kuijs)看來，不同於印度、印尼和泰國，美國量化寬鬆退出對中國的直接影響相當小。因為對中國而言，資本流動並非匯率的決定因素。
英國勞埃德銀行集團全球研究部主管羅雷(Jeavon Lolay)認為，美聯儲退出政策和中國經濟增長的變化，意味着新興貨幣的波動性將會增加。部分貨幣比如韓元、新幣等仍能受到經常賬戶盈餘的支撐，但對於雷亞爾這樣的貨幣，隨着巴西出口進一步下滑，貿易赤字可能會進一步增加，並對匯率形成壓力。
值得注意的是，近期新興貨幣加速貶值的過程中，美元指數也在同時回落。到8月22日，美元指數已經由7月初的接近85的區間回落至81的位置。羅雷認為，美元指數回落與美聯儲官員偏寬鬆言論、歐洲經濟好轉等因素有關。但考慮到失業率回落趨勢以及供應管理協會的採購經理人指數等先行指標的強勢，美國經濟強勢增長、縮減量化規模，乃至最終結束量化寬鬆仍是貫穿今明兩年的主線，因此，美元的強勢仍然可期。
在強勢美元的背景下，新興貨幣的表現將更多取決於自身狀況。對不少新興經濟體來說，經濟疲弱、通脹走高的現狀令傳統的政策模式處於兩難境地。實際上，無論是印度央行還是印尼央行，在本幣貶值失控之際，均曾挺身而出，央行官員在講話中反覆勸說民眾不必恐慌，但其干預力度不足以讓人信服。
市場非常清楚，對印度、印尼這樣的國家而言，加息受制於經濟疲弱，直接干預外匯儲備又終有盡時，至於限制資本流動等手段，則僅僅是治標之策。
事實上，在這些國家頒佈資本管制措施後，匯率貶值和資金出逃反而更加劇烈，這與新興國家近年的外資投資結構密不可分。相比傳統的商業項目，股市、地產項目對海外投資者的吸引力更大。2008年末以來，印尼的雅加達綜指從1200點上漲，最高突破5200點。在短短五年時間裏，印尼股市漲了4倍多。再考慮到印尼盧比的升值，海外套利資金的理論收益將頗為豐厚。
對此種套利資金而言，資本管制反而會成為催促其撤離的號角。「這會令投資者更加恐慌，因為大家不知道，如果今天不撤離，明天是否還能做得到?」布魯塞爾智庫布勒哲爾研究所(Bruegel)研究員索爾特·達瓦斯(Zsolt Darvas)對財新記者表示，資本管制等臨時措施用意雖好，但效果可能適得其反。一些國家之所以脆弱，在於有大量外債和經常賬戶赤字，經濟疲弱又遭遇通脹壓力，政策進退的空間都相對有限，在這種情況下，無論是自救，還是說服市場相信其擁有自救能力都很困難。
印度之困
大選結束前，結構性改革極難推進，盧比弱勢表現仍將延續
在眾多遭遇重創的新興國家中，印度的處境更具典型性。同樣面臨經濟減速、美聯儲量化寬鬆退出的威脅，但印度的創傷要比別國深重許多。2012年一季度以來，印度GDP同比增長率從接近6%下滑至3%附近，這遠遠低於亞洲金融危機以來印度接近7%的平均增速。有人將之歸咎於印度獨特的增長模式和結構性弊病。
不得不說，印度的軟實力和硬實力均存在着明顯硬傷。目前在印度，仍然有超過一半的人滯留在生產率較低的農業部門，城鎮化率仍然很低;雖然擁有世界知名的學府，但印度民眾整體的受教育程度仍然不高。此外，監管與腐敗、貧困和社會公平問題始終存在。一直以來，印度的發展模式和亞洲典型模式有所區別，它更加依賴消費而非投資或出口，勞動生產率較低以及「雙赤字」的經濟結構也嚴重阻礙着經濟發展。
為了解決經常賬戶赤字的問題，印度政府選擇增加金銀等貴金屬進口關稅。眾所周知，印度經常賬戶赤字中兩個重要的推手就是黃金和原油。辛格政府試圖通過稅收手段減少經常賬戶赤字的壓力，但在一些人眼中，這種做法很難見到成效。
「排燈節這些傳統節日馬上就要到了，不少家庭也要着手準備嫁妝，又怎麼能缺得了這些金燦燦的首飾?」畢業於德里大學的卡加對印度政府的政策並不認同。他認為，印度政府政策效率太低，即使修條小路也要無數次的討論和爭辯，至於經濟結構調整這種艱深的命題，幾乎不可能在短期內拿出一個合適的解決方案。「政客們最愛做的事情，就是在小籃子裏撿出一些無味的曲奇餅乾，而不管餅乾是不是已經變質了。」
另一位曾經在印度財政部工作的學者，也不認為這是解決問題的根本方法。「但政府終歸要做些什麼的，即使知道這樣做未必有效果。」這位學者稱，盧比貶值也好，或對經濟增長的擔憂也好，歸根到底是看不到印度的希望;除非希望重現，這些問題都會迎刃而解，海外投資和資本流入的趨勢也會重新出現。
「當然，可以把希望寄托在明年大選後，但不能幻想，當選後的新政府就會變成無所不能的超人。」上述學者稱。
在印度國內，對改革的爭論已經延續多年，但始終收效甚微。由於本屆政府執政已經接近尾聲，觀察家認為，國會效率此刻已經降至冰點，政府很難在政策方面進行大刀闊斧的改變。諸如增加市場的開放程度、改善印度的商業環境並吸引到外商投資，幾乎是不可能的任務。
另一方面，為了獲得更多民眾支持，印度政府仍會支付大量補貼款項，印度財政赤字的風險會變得更大。一旦這種情況出現，市場的信心可能會受到更大打擊。
正因為這樣，市場越發不看好盧比的未來，至少在新政府上任之前，印度和盧比的未來都將持續受到質疑。
盧比的持續貶值，令外債負擔和國內的通脹狀況進一步惡化，進口商不得不支付更多的盧比來購買相同的產品。
對那些擁有美元貸款的印度企業來說，這更是一場災難。在短短三個月時間裏，這些公司以盧比計價的債務總量就攀升了近20%。雖然盧比貶值可以幫助出口商獲得更多的競爭力，但對於像印度這樣依賴能源和黃金進口的國家來說，很可能是一筆得不償失的交易。
在倫敦對沖基金SLJ Macro Partners創始合伙人任永力(Stephen Jen)看來，雖然美元兌盧比持續走高，但如果以印度的通脹水平對匯率進行修正，盧比真實匯率並未貶值那麼多。這可能會讓很多人相信，盧比仍然會繼續走弱。
此外，在過去幾年間，全球金融危機推動資本大量湧向印度等新興經濟體，這部分資金更多以資產組合方式出現，而非外商直接投資(FDI)流入，趨勢一旦逆轉，資金流出配合經常賬戶赤字壓力，對印度經濟的殺傷力可能會更大。
誰來救火
大選年的臨近讓結構改革變得遙不可及，但改革已是自救的惟一方式
不論是印度、巴西，還是中國，新興經濟體都面臨一個無法逃避的挑戰——改革。然而，對很多國家來說，大選年的一步步逼近讓改革推進變得遙不可及。2014年，印度、巴西等很多新興國家將迎接大選，在此之前，改革的步伐很可能會停滯下來。
8月初，國際貨幣基金組織前首席經濟學家拉格赫拉姆·睿詹(Raghuram Rajan)被任命為印度央行新一任行長。這位學者型行長，曾因警示衍生產品中蘊藏的風險而名噪一時。但是，睿詹上任的消息傳出後，盧比的貶值並未終止。
這位新行長不僅擁有國際化視野，更是曾經擔任過印度總理辛格的經濟顧問和規劃委員會主席。但是，這些耀眼的頭銜，也恰恰引發了市場的另一重質疑——如果睿詹真能推動改革，政府豈不是更合適的地方?如果在政府中尚且有心無力，到了央行後，難道改革就能暢通無阻?
滙豐銀行印度和東盟區域首席經濟學家利耶夫·埃斯科森(Leif Eskesen)認為，很可能出現的場景是，政府這些短期政策無法讓市場信服，結構性改革又因為反對派不願妥協遲遲難以推進，特別是美聯儲一旦在9月開始減少購債量，印度央行將不得不傾注更多精力，耗費更長時間在維護幣值穩定上面，這些不確定性也將令經濟受到更多損害。
對很多人來說，解決問題的答案並不難尋——結構改革。但在大選前，這個簡單的答案又如此沉重，成為無論是央行還是政府都不願觸及的敏感話題。
倫敦對沖基金SLJ Macro Partners創始合伙人任永力認為，儘管印度央行仍然擁有2000多億美元的外匯儲備，理論上，央行確實有能力在市場上售出美元買入盧比，藉此提振盧比幣值，但實質性的干涉不會是印度央行的首選。
任永力認為，資本管制這些措施，僅僅能在短期內發揮一定效果。對印度而言，自救的惟一方式，就是效仿中國在亞洲金融危機中的做法，以鐵腕手段和堅定決心去推動結構性改革。