渾水創始人Carson Block是引爆這個醜聞的關鍵先生。1月31日，做空機構渾水在社交網站上發佈了一份長達89頁的瑞幸咖啡不具名報告，直指其虛增銷量財務造假。不過，這份報告一度成為「啞雷」，瑞幸股價很快回歸到做空前，直至4月2日其自曝22億元造假事實。
騙局誕生背後，在瑞幸這場資本盛宴里，業界一線的會計師事務所、承銷商和一級市場投資人幾乎集體「失靈」，他們是騙局的參與者，是無辜的受害人，還是選擇性忽視風險的包容者？正如Carson所說，在長期經濟刺激政策的驅動下，投資人的風險管理意識似乎已被麻痹：「我們指出了欺詐行為，但是市場似乎並不在乎。」
瑞幸為何成為做空機構的狙擊對象？渾水在這場做空戰中究竟扮演了什麼角色？瑞幸背後的明星投資人和承銷商們應該擔負什麼責任？市場傳聞中的幕後推手雪湖資本與渾水是什麼關係？面對愛奇藝發起的做空反擊戰，渾水又會如何回應呢？《財約你》獨家連線渾水創始人Carson Block，他將以「局內人」身份揭曉事件始末。
(以下為訪談實錄，僅代表做空機構渾水創始人Carson Block的單方面觀點。)
是啊，我知道這是個大騙局，那又怎樣？
財約你：
有媒體說雪湖資本是渾水在中國市場的搭檔，這個說法屬實嗎？
Carson:
我在中國市場沒有合作夥伴，毫無疑問我知道雪湖是誰，過去幾年也和他們的負責人聊過幾次，但是渾水在中國市場或者其它國家都沒有合作搭檔。
財約你：
雪湖把瑞幸報告發給你之前，也發給其它二級市場投資人，但是當時瑞幸的股價沒有變化。這對你是否意味着投資人並不為所動，瑞幸會是個很難的做空標的？
Carson:
你是想問我誰是這個報告的幕後操盤手吧(哈哈哈哈)？這才是你的問題。我不會評論誰是這個報告的幕後操盤手，但是我知道作者是誰。所以在發推特的時候，我寫的是不具名作者而不是匿名作者。我認識作者多年，我覺得他非常值得信賴。他的話很有分寸，比如有時我對公司的判斷太過於負面的時候，他會糾正我的看法。我看到了這份報告後面的源數據，這樣渾水可以衡量這個報告的真實程度。而且在做空報告的第一頁作者就懷疑瑞幸通過和分眾的合作來對財務數字做手腳。
(備註：渾水發佈的這份報告指出：第三方媒體追蹤顯示，瑞幸誇大了其廣告費用，特別是在分眾傳媒上的支出。瑞幸有可能將其誇大的廣告費用回收回去，以增加收入和門店層級的利潤。分眾傳媒投資人曾要求分眾回應「是否參與瑞幸造假事件」，分眾表示：作為廣告投放媒體，公司不涉及客戶自身的內部治理。同時，公司嚴格按照相關法律法規、規範性文件的規定核算公司營業收入等財務數據，真實、準確、完整地反映了公司的實際經營狀況。)
如果你想讓我談談弄虛作假，我肯定會拿分眾傳媒舉例子。渾水在2011年做空了分眾，他們最後得以私有化，凱雷和另外一家私募方源資本主導了對分眾的私有化，讓他們金蟬脫殼，但是在私有化之後，分眾還是不得不拿出5600萬美元和SEC(美國證券交易委員會)和解，我覺得這證明了他們的行徑。
財約你：
1月31日時，很多二級市場的投資人並不認為報告裏指出的造假有多令人吃驚，所以發佈做空報告之後，瑞幸股價還走高了，你當時做了什麼？
Carson:
首先我並沒有拿着別人做的報告發推特說，我們對這份報告的內容完全確信，我們知道很多人收到了這份報告，我們當時是在和時間賽跑，因為這份報告早晚會曝光，所以我們選擇率先將它公之於眾。
為什麼當時股價沒有持續走低？如果你拉出瑞幸的主要投資人名單看下，我覺得這些投資人都認為這個報告說的是真的，但是他們覺得無所謂。這些知名對沖基金的人會說，「是啊，我知道這是個騙局，是個大騙局，這又怎樣，我們還是會持有它的。」
財約你：
1月31日後瑞幸的股價保持了平穩，你當時是加了空倉還是拋掉了些？
Carson:
我沒加倉。我們建倉的時候會加對沖，當時的倉位很可控，我們對風險一向控制得很嚴格。我經常用的比喻是，做空就像推倒多米諾骨牌，剛開始時你不知道多少張牌會倒，也不知道哪張牌會倒，這是非常難預測的。我遇到的很多情況是，我們做空一家公司，很多牌會倒掉、公司會從內部土崩瓦解；有時候推倒牌靠的是審計師最終敲響了警鐘，我覺得在瑞幸的案子中，就是這樣的。
(備註：4月4日，審計機構安永回應瑞幸財務造假稱，安永出具的審計報告期間為2017年6月16日(公司成立日)到2018年12月31日，目前瑞幸咖啡的2019年度審計工作尚在進行中，安永發現瑞幸在2019年第二季度至第四季度存在虛假交易的行為，就此向瑞幸審計委員會作出了匯報。)
另外一種情況是，被我們做空公司的董事會和經理們也許會對造假不舒服不認同，於是他們就不再繼續像以前那樣無法無天。瑞幸這件事不算是我主導的做空，我並不知道報告作者是否還有更多的料放出來，這也是我們管理我們倉位的重要考量。
從營收上看，瑞幸的造假比自曝的22億還要嚴重
財約你：
你預計到這個造假的規模會達到22億之多嗎？
Carson:
我認為比自曝的還要嚴重，我不信就是那一個人造的假。從營收角度來說，會比自曝的還要多。這家公司到底值多少錢呢？如果這家公司的管理層都在造假，我認為這家公司的價值就為0。當然別人的看法可能不一樣。
財約你：
你認為瑞幸的投資人黎輝和劉二海知道這公司有問題嗎？
Carson:
我認為他們很可能就是問題的一部分，這是我的看法。
財約你：
20年前的安然醜聞中，五大會計師事務所之一的安達信倒閉了。你覺得這一次會有這樣的後果嗎？
Carson:
不會的。首先，在安然醜聞之後，有兩件事情發生了，第一，安然的事情讓美國政府和政策制定者感到讓整個審計公司倒閉，或者說讓整個公司倒閉並不是個好辦法。所以在安然之後，對審計的監管實際上寬鬆了。
第二，我憎恨審計這個行業，我覺得他們完全就是用來迷惑投資人的，直到事情完全掩蓋不住了。審計公司的合伙人被外派到各個地區任職，全球合伙人靠各個地區的分所賺錢，而當事情不對頭的時候，他們會把責任推卸到地區審計所分所上，他們會說「我們在美國，在英國，我們沒法對此負責。」
每年，四大審計所每家都至少有一個大案子暴雷。但現在大家還是認為四大的名字就是金字招牌。每次我們做空一家公司，尤其我們發現財務欺詐的時候，我都能看到推特上人們的各種反應：「那家公司不是被某某會計師事務所審計過的嗎？」得了吧，去年某某所謂的知名會計師事務所就有三個大案子暴雷，這就是審計這個行業，這樣的現象還會在這個行業裏面持續發生。
財約你：
瑞幸的案例涉及很多一線中介機構，比如瑞信，摩根士丹利，中金，海通。你覺得他們的角色是什麼，這些中介機構在瑞幸的事情上會怎麼樣收場？
Carson:
他們會用賠錢來和解，在他們的行業中這些都已經被算成運營成本了。
很多年前，我發佈了做空嘉漢林業的報告，我和一個研究嘉漢林業的投資銀行分析師聊天，他說，一年前他就發現嘉漢林業是個騙局。「我告訴我的老闆，我老闆說，你小子給我悄悄的，你不需要再研究這家公司了，就這麼定了」。這家全球聞名的公司股票買賣部門仍對嘉漢林業維持「強烈建議買入」的評級，還給它做承銷。他們才不在乎，在這個遊戲中，在乎就輸了。他們時不時會花錢買和解，但這不滑稽嗎？
很多年前，我和一家主流投行談一項較大的合作。他們說和你們合作我在內部受到了些阻力，你們空頭做的事情，讓我們感到十分掣肘，你們太尖銳了。我說，你十分清楚，就在此刻，你們投行的紐約總部大樓里，就有一些你們的人在干可能會在不久的將來造成公司損失至少5000萬美元的事情。對方回答說，是啊，你說的對。這就是這個行業的現狀，投行把這當做是經營成本：為了要爭取到承銷業務，而付出些罰款。
財約你：
我本人並不想問這個問題，但是我的朋友總是會問，星巴克是不是做空瑞幸的幕後推手？
Carson:
哈哈哈哈，每一次我做空中概股，就會有這種說法，「都是競爭對手搞的鬼」。不，我真的不覺得星巴克會在乎去做空瑞幸。
愛奇藝並不是徹底的騙局，但它的確存在造假
繼瑞幸咖啡自曝偽造22億交易後，好未來、愛奇藝、跟誰學也相繼「中招」。4月7日，渾水表示，其協助做空機構狼群(Wolfpack Research)對愛奇藝進行了研究，隨後做空了愛奇藝股票。狼群稱，愛奇藝早在2018年IPO之前就存在欺詐行為；估計愛奇藝去年營收誇大約80-130億元，將用戶數量誇大約42%-60%。不過愛奇藝隨後發佈聲明否認造假，稱做空報告包含大量錯誤、未經證實的陳述以及與愛奇藝有關的誤導性結論和解釋。一場對做空者的反擊戰由此開始。
財約你：
做空愛奇藝的報告，你和做空機構狼群(Wolfpack)分別扮演什麼角色？
Carson:
Wolfpack在組織材料和論證方向上做了主導，我們在他們希望我們參與的方面做了支持。這是一個我們共同完成的項目，對愛奇藝的調查我們持續了一年多。
財約你：
這份做空報告裏有一部分只引用了一線城市的613人，和愛奇藝1.07億的會員數比起來，這個樣本是不是太少了。
Carson:
不是這樣的，我們找了一線城市的1600人左右，你說的可能是我們講VIP會員的部分，實際上在數字是否有說服力方面，我們聘請了一位統計學家，他來定義是否一個統計數字具有價值。
我們對此一直非常敏感，有些數據量太小，就不能用它來得出結論。在Wolfpack做空愛奇藝的報告中，我們的數字都是經過驗證的。不管是否是一線城市，不管在什麼日期，在某些愛奇藝暴露的問題方面，地域差別和時間點不同，得出的答案仍是十分相似的。
財約你：
有一部分，你僅僅引用了一位愛奇藝前員工的話，你覺得這個證據足夠嗎？
Carson:
如果你現在公開表示，我和某公司的一位前員工聊了，所以我認為這家公司是欺詐的，那麼我認為這是不紮實的論證，也是非常有問題的。但是愛奇藝的報告中，我們得到了很多數據和諸多論點來論證，之所以引用愛奇藝前員工的話，更多的是來形象地說明問題，而不是把它當做證據。
並不是說愛奇藝90%的會員都是假的，也不是90%的愛奇藝的收入是假的，但是愛奇藝造假的幅度遠高於我們之前說的30%的標準(Carson Block此前稱一家公司收入造假不超過30%，他不會選擇去做空)。愛奇藝並不是徹底的騙局，我必須說這一點。這份報告有這麼多證據證明愛奇藝虛報了很大一部分會員數量和收入，如果單挑出來說前員工這個證據不足，也是對其它證據的不重視。
「牛市時，投資人並不在意欺詐行為」
財約你：
現在市場上的中概股和10年前的很不一樣，你怎麼看這些中概股的基本面？
Carson:
比起基本面做空，我更擅長的是財務造假類做空：我們問自己的問題是公司收入造假真的超過了30%嗎，如果是真的，我們怎麼證明？以及我們能調動什麼資源來證明這是造假的。上述三點是我們決定是否做空一家公司的考量因素。
2018年我做空好未來的時候，我們沒有攻擊他們的營收，而是找到了利潤的角度來攻擊。我們發現好未來特定時期的利潤基本都是虛假的。
我們研究好未來的時候，發現這家公司是「完美定價」(即估值已高漲至只能在多種極理想因素下才能維持的水平)。好未來是涉獵中概股的美股投資人都喜歡的股票類型，他們有真實存在的學習中心，也的確收學生上課，但是他們仍在撒謊。
但事實證明，在牛市中，這些欺詐行為對投資人來說並不很重要。好未來是我們的一個新的做空方向的實驗，也是有價值的。
財約你：
說到好未來，這是你們的一個失敗案例。近幾年空頭們做空的拼多多，好未來，安踏失敗，你怎麼看待這些失敗的案例？
Carson:
拼多多不是我們做的。安踏和好未來是，我不覺得對好未來的做空是完全失敗的，我們沒有大獲全勝。它的價格後來有所回升。有人和我說，好未來後來漲得挺好啊，但你看2018年之後的中概股，漲得都還不錯。
安踏讓我們損失慘重，我該怎麼說呢。他們欺詐了嗎？安踏是個有真實業務的公司。他們推出過令人驚艷的產品，但利潤空間是假的。我們從安踏和好未來的案例上學到的是，美股投資人在分配投資組合的時候，會把一部分資本投資中概股。這是大型基金公司的慣常做法，一部分投資在美國，一部分投歐洲，一部分投中國，所以投資人註定會把一部分錢投入到中概股的。
當他們選投資標的時候，他們需要一定體量，流動性好的公司，這樣就篩出去一部分公司了。不能選國有企業，篩出去更多的公司。那麼剩下的是什麼公司呢？只要這些公司沒有暴露出顯而易見的極大問題，那麼他們就會持續得到資本的青睞。
至少在現在的市場環境下，各國央行都在注水，推高資產價格。我覺得市場被不斷注水的結果就是讓投資人，讓每個人暴露在更高的風險之下。這就像你的大腦有風險監測機制，但在多年不斷的經濟刺激政策之下，一些投資人的監測機制雖然不會完全關掉，但至少被麻痹了。
那麼當泡沫擠碎，或者說資產爆掉，或者全球性的大瘟疫，自然災害的時候，我不知道之前的模式是否還能持續。但很顯然，央行們，尤其是美聯儲，正在不遺餘力地推高資產價格，大家都忘記了風險的存在。我們拭目以待，到時候像好未來和安踏這樣的公司是否還能吸引到那麼多流動資本。
我不覺得壞公司的比例大幅度降低了
財約你：
你現在會分配更多的精力做中概股的做空調查嗎？因為你似乎認為這些中概股有着更多的風險？
Carson:
我剛才描述的那種宏觀環境讓空頭做空更加有風險了。因為我們常常證明了一個企業造假，比如我們證明了好未來造假，安踏造假在我看來也是板上釘釘，但是這些重要嗎？這才是問題。
財約你：
現在不正是做空者的好時代麼？
Carson:
對於空頭來說，沒有好時候，每個人都恨我們，當市場價格走高，大家都抱怨為什麼要有空頭。馬斯克認為空頭是這個地球上的禍害。當股價跌下來的時候，大家也怨恨我們，所以沒有什麼空頭的好時代。
這樣做並不是說這是賺錢的最好的方式，而是你感到你知道的太多了。我就是不相信很多人在市場上講的故事，所以我做了空頭。
財約你：
最近的幾次做空後，會不會有另一波中概股做空潮？
Carson:
很難說。我不覺得壞公司的比例大幅度降低了，10年前，可能很多公司的業績90%的都是造假的。我們最近幾年也做空了一些這樣完全造假的公司。比如聖盈信(交易代碼CIFS)，這家公司價值幾乎為0，就和10年前的網秦等公司一樣，
但總的來說，我覺得中概股中造假的比例仍然很高，儘管每家公司造假的程度不像10年前那麼誇張。現在我們選擇做空的公司的考量因素主要在於看投資人是否在意那些公司中顯而易見的問題。即使在中國市場之外，這也是我們要常常問自己的問題。我們最經典的做空邏輯就是財務欺詐，在會計手法上做手腳，現在做空的門檻越來越高，因為投資人越來越不在意那些問題，或者說選擇性忽視那些風險。我們需要找到更令人震驚的更有問題的標的。
揭秘渾水
財約你：
渾水的團隊規模是多少？
Carson:
我們現在有七個核心成員。但不是每個成員都專注中概股，視情況而定。我們也利用核心成員之外的專業資源。在某些具體領域，我們會僱傭第三方專業諮詢。這是我們從最開始到現在一直沿用的架構。
財約你：
他們的角色各是什麼？
Carson:
我們團隊有審計師，也有大部分職業生涯都專注於製造業工業鏈的，他幫我們理解實業中的具體操作是怎麼樣的。有一位團隊成員之前是香港的對沖基金經理，做很多公司行為分析，在渾水他也幫我們做類似的分析。我們有一個很聰明尖銳的做財務分析的成員，他可能是團隊上最有財務背景的。還有一位成員的背景是重建複雜的資本模型。然後是我，我的背景最初是投資，然後從事法律，也創過業，現在回來做投資。
