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匯率破7是必然的!匯率破七之後走勢如何?

———貨幣政策邏輯線及未來貨幣與匯率動向分析

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中國融資結構以間接融資為主,由銀行作為橋樑連接借貸雙方,在細分為政府、私企、國企和居民四個經濟部門中,任何一個部門的債務風險最終都會演變成銀行的風險。

01

自美聯儲加息之後,筆者曾預測央行或會跟隨美聯儲加息,或傾向於在公開市場操作中引導利率上行。

理由是全球貿易一體化使得商品價格趨於平價化,而金融一體化則使得各國資產價格也趨於平價化,而貨幣無疑是各國最基本最重要的資產。

貨幣資產價格來自於匯率和利率的複合。利率匯率雙跌趨勢會驅使資本進行無風險套利,將A貨幣轉為B貨幣這種簡單操作即可帶來明顯收益。

這將使得國內金融市場流入流出失衡,而中國央行四大目標之一即是維持國內市場流入流出的穩定。

而事實卻是央行並未跟隨美聯儲加息,金融市場流動漸趨失衡,體現在匯率上表現為匯率有強大的貶值壓力。

02

國際上通常使用兩個指標衡量宏觀槓桿率,一是M2/GDP,二是非金融部門債務/GDP。

M2/GDP中國已位居世界第二,僅次於日本的250%,而衡量一國經濟實力更應該從GNP來進行比較,考慮到日本海外投資素有「海外另造了一個日本」之名,以GNP來比較的話孰高孰低還難言。

而從非金融企業債務/GDP來看,BIS(國際清算銀行)的數據顯示,中國非金融企業槓桿率自2008年的142%上升至2016年末的257%,高負債必然帶來高風險,而中國債務又以間接債務為主,主要由銀行作為橋樑來銜接借貸雙方,無論是那個部門的風險,最後都是銀行的風險。

社會層面上認為銀行是國家的,銀行零風險的認知深入人心,一旦發生銀行破產無疑將對信心造成毀滅性的打擊,極易誘發儲戶對銀行的擠兌從而演變為系統性金融風險。

國家雖已出台了銀行破產法來應對未來銀行可能發生的風險,但仍然沒有做好面對銀行倒閉會催生的系統性風險問題,防止系統性金融風險發生仍是國內貨幣政策的首要任務。

03

不發生系統性金融風險是中共高層強調的底線。

這個底線結合中國債務主要為間接債務的特點進行穿透就是銀行不能破產。

再進一步穿透就是非金融企業債務不能大面積斷鏈將風險傳導至銀行。

非金融企業債務結合中國的特點可細分為四個部門(國有企業、私有企業、政府和居民部門);

1)地方政府

2015年開始,債務問題開始浮出水面,拖累經濟增速,為解決問題,央行貨幣政策予以支持,財政開始新一輪擴張,從M2增速來看,2015年4月跌至10.1%,隨後快速反彈至16年1月份高點至14%,之後美聯儲於15年底開始加息,中國外儲自高位下降,基礎貨幣被動縮減,貨幣增速自16年1月份開始逐步下降。

財政擴張導致地方政府隱性債務快速增長,至2017年,據估算,隱性債務體量約在30-50萬億之間,是顯性債務的2-3倍。

從2017年年初開始,中央出於對地方政府債務風險的擔心,開始規範地方政府融資行為,倡導「開前門堵後門」,加大對地方政府債券融資的支持,限制隱性債務繼續增長。

2018年以來,中美爭端使得外部環境的不確定性以及經濟的下行風險在加強,債務風險同步加大,去槓桿政策的節奏開始放緩,政策轉向於穩槓桿。

地方債風險權重也從20%調降至零,自8月份開始,地方政府債券融資規模迅速擴大。

而伴隨土地財政已至末期,地方債務風險問題仍存。近期有多地爆出地方政府財政吃緊對內融資的消息。

2)國有企業

2015年11月10日召開的中央財經領導小組第十一次會議上,提出了「供給側結構性改革」概念:「在適度擴大總需求的同時,着力加強供給側結構性改革,着力提高供給體系質量和效率,增強經濟持續增長動力。」

受益於供給側改革,處於產業鏈上游的國有企業盈利大增,盈利增加帶動國有企業資產負債率在下降,國家金融與發展實驗室在9月18日最新發佈的《去槓槓政策轉向了嗎——中國去槓槓進程二季度報告》顯示,國企負債率從去年年末的65.7%回落至65.0%。

但盈利也帶動了投資行為,至2017年末,國有企業負債超過100萬億。

如此龐大的負債使得中國面對加息問題倍感煎熬,遲遲無法跟進加息,金融資本流動失衡的風險在累積。

數據顯示,今年1到9月,國有企業利潤總額25773.6億元,同比增長19.1%,國有企業稅後淨利潤19031.8億元,增長17.7%。

其背後是中美利差近乎持平,如要達到易綱行長所述的中美利差100基點的舒適空間,國企利潤將腰斬。

3)私有企業

毋庸置疑,央行及高層的多種政策組合,從供給側到去槓桿,再至穩槓桿,目的多為解決地方政府和國企債務風險

供給側改革從效果來看導致處於供應鏈上游的壟斷性國企盈利大增,而處於產業鏈下游的私有企業盈利受到擠壓。

從企業資產負債率來看,國企在去槓桿而私企在加槓桿。二季度數據顯示,私營工業企業加槓桿趨勢明顯,資產負債率從去年年末的51.6%上升至55.8%;與國企負債率下降0.7個百分點形成鮮明反差。

私企的資產負債率上升並非是一種主動行為,主因在於私企資產縮水嚴重,負債和資產同步收縮,資產收縮更快導致被動加槓桿。

東吳證券數據,2018年1-2月國企占規模以上工業企業全部利潤的比重上升至30.1%,私企佔比下降到29.2%。

私企的資產規模及盈利雙雙下滑使得債券違約率攀高,5月份開始,盾安、凱迪、東方園林等陸續違約,根據新世紀評級數據顯示,2018年前三季度,共有74隻債券發生違約,違約金額714.61億元,而2017年全年僅有29隻債券發生違約,違約金額162.82億元。超6成企業在「借新還舊」。

違約率攀高使得私企債券發行難度明顯上升,數據顯示,17年民企債券淨融資額總計約6200億元,但是截止到9月底,18年民企淨融資額僅為-85億元。即算成功發債,利率也居高不下。

自10月8日開始,中國股市持續大幅下滑,截至10月20日,兩市共有3485隻個股涉及股票質押,佔A股全體3554隻個股的98.06%。

股價下滑使得大量的私企股權質押風險暴露,前文說過,以間接融資為主的中國,任何一個經濟部門的風險都是銀行的風險。

為防止私企部門債務風險轉移給銀行從而擴散成系統性風險,又一次,多部門聯合發聲出手救市,本月25日,央行連續第五日開展逆回購操作,五日累計資金淨投放5200億元,力求維穩國內資本市場。

10月22日,央行發文稱設立民營企業債券融資支持工具,為民營企業債券發行提供信用支持。

也可看出目前政策仍以解決已浮現的金融風險為主,支持政策多集中於金融領域,對微觀上企業經營實際困難更多來自於稅收、土地價格、行政摩擦等因素尚未能進一步深入。

私企盈利難有改觀的情況下,維穩國內資本市場的目的異化為吸引資金接盤解決股票質押爆倉風險。

然而投資者是來賺錢的,不是來救援的,投資者需要的是一個能賺錢的股票市場,一個不賺錢的市場用腳投票將成常態。

而外圍美股市場已進入黑天鵝事件多發期,美股市場與中國股市關聯並不大,然而其通過對信心和香港股市的影響間接影響國內股市。

受美股影響,國內股權質押風險揮之不去,放水維穩將被迫常態化。

4)居民部門

國家金融與發展實驗室的《去槓槓政策轉向了嗎——中國去槓槓進程二季度報告》顯示,居民部門槓桿率仍在上升,上半年累計上升了2.0個百分點。

目前居民債務風險尚未浮出水面,但其已成為潛在的風險爆發點。

居民部門槓桿率上升主要來自於房產消費,風險也將主要由房產價格下滑誘發。

房產價格能維持住,斷供斷貸問題就少的多,哪怕出現問題,銀行也可以拍賣抵押物變現。

而如果房產價格大幅下滑,銀行對抵押物進行拍賣後尚不能彌補信貸損失,那居民部門風險就極易傳導成為銀行風險

從2018年中國M2增速來看,其已難覆蓋基本的通脹和經濟增速,已經失去了推漲資本市場的能力,包括房股在內。

從資本收益來看,極易操作的貨幣基金利率目前維持在3.5%左右,而房產由於變現時間長、空窗期損失及修繕損失,其收益率至少應維持在4.5%以上。

即租售比在22以內才有投資價值,這與國際上基本一致,而目前一線城市租售比約為66,溢價主要來自於對房價上升的預期。

易居研究院26日發佈的報告顯示,其監測的100個城市新房成交均價同比增幅已連續14個月保持收窄態勢,房價環比下跌的城市數量在近兩個月有所增加,9月升至31個。9月份的樓市庫存規模明顯增長,屬於近45個月以來首次顯著攀升。

房價上升預期逐漸消失,租售比勢必要向正常回歸,而股票價格下滑也可能迫使一部分人急於拋售房產救股從而引導房產價格下降。

居民部門債務風險將漸漸暴露。

中國前期房地產市場調控目標也集中於「穩房價、穩地價、穩預期」,並未表述過試圖讓房價下滑的政策目標。

目前,多地流出風聲將放開限購但又被闢謠,單純從供求關係來看,放開限購增加了潛在購買力,屬於利好房市。而放開限售則不然,其增加了可交易房產供應,屬於利空。

房產具有金融屬性,其會追漲殺跌,從預防居民部門債務風險來看,釋放利好預期,穩定房產價格防止殺跌有其合理性,放開限購政策大概率成真。

而租售比不可避免的會向價值線靠攏,但租售比回歸可由房產價格下滑實現,也可由房租價格上漲實現,即由通脹實現。

由通脹實現租售比向價值線靠攏對銀行影響較小,但其需要一定量的貨幣增速支持。

04

由四大經濟部門債務風險來看,尤其是目前國企、政府及私企債務問題皆已浮現,為預防風險擴散,維持一定量的貨幣增速有其必要性,這個「一定量「以央行的連續動作來看,是維持M2增速在8%以上。

然而世界金融已趨於一體化,且金融體量遠遠超出貿易體量,一國貨幣政策不得不面對國際間資本流動的影響。

出於對債務的擔心,中國在「一定量「的貨幣增速和「國際間金融資本流動」兩個目標中選擇了前者。

但兩個目標卻並非獨立的,其更像是兩個通過水渠相連的池塘,貨幣放水帶動資本外流,貨幣緊縮卻帶動外部資本內流

中國要維持「一定量「的貨幣增速,需要加大注水量使其超過水渠外流速度方可。

這是為何今年央行已進行四次降准,各種貨幣工具頻出而M2增速卻只能勉強保8的原因所在。

鑑於中美利率已趨於平價,而匯率預期卻完全想反,水渠正在拓寬。

這種情形下,要維持國內「一定量」的貨幣增速,需加大資金投放力度,卻又導致水渠進一步拓寬,需進一步加大資金投放力度,形成一種反饋加強循環。

匯率壓力陡然放大。

10月26日,國家外匯管理局局長潘功勝在國務院政策例行吹風會上表示,對於那些試圖做空人民幣的勢力,幾年之前中國都與其交過手,彼此也非常熟悉,甚至可以說是記憶猶新。

這個講話帶有一絲警告空頭的味道,但市場都是用真金白銀堆起來的,背後起決定作用的是資本的收益率。

人民幣並沒有跟隨美聯儲加息,收益率下降是不爭的事實。沒有切實的收益提升,光靠喊話終究不能長久。

匯率破7是必然的,只是會在貶值過程中讓空頭不是那麼好受,減少下跌摩擦而已。

那匯率破7之後走勢又會如何?

筆者認為匯率破7後會在羊群效應未形成之前順勢有一段急貶,釋放前期貨幣政策與國際背向蓄積的貶值壓力。

而後會將匯率穩定在一定區間內,打消人民幣匯率繼續貶值的預期,減少跟風行為。

待匯率看貶預期消退後繼續新一輪貶值,以一種下台階式貶值模式來減少貶值所造成的負面影響。

匯率貶值所造成的輸入型通脹疊加貨幣推動型通脹也有利於減輕中國經濟各部門債務負擔。

然而人無完人事無完事,通脹是對居民財富進行稀釋,將會抹殺內需,代價是損害中國經濟長期競爭力和經濟增長速度。

責任編輯: 秦瑞   轉載請註明作者、出處並保持完整。

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