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滯漲在招手!

上周市場還係變化不小,市場也重新燃起了牛市的希望,對於後期債券市場的走勢,我們認為需要理清下面的幾個問題,也恰恰係目前市場多空分歧最大的問題。

第一,經濟數據不好,金融數據強勁,貨幣政策該何去何從?

(1)需要搞清楚8月份數據為咩低於市場的預期?按照統計局的講法係高溫多雨等天氣原因,同時疊加了環保對生產的影響。除了這些因素,其他的宏觀數據還係很穩定的。

高溫多雨應該係短期現象,所以市場此前係估計7月份高溫已經對經濟數據產生了負面影響,8月份天氣正常點後,數據就會好一點,雖然8月份天氣依然對經濟數據產生了負面影響,但畢竟這個因素早晚會過去。

更重要的係環保對經濟的影響可能持續時間更長。

客觀的講,環保確實會導致工業生產的下滑,但如果環保係政府想要乾的事情,即使環保可能會導致階段性經濟的放緩,政府恐怕也不會因為主動導致了經濟的下滑而再去放鬆貨幣救經濟,而且係在目前經濟下滑速度並不快的情況下。

而需要關注的另外一個問題則係環保一方面導致生產的下滑,同時也會加劇供給的短缺,那麼對價格的推動也就會更為明顯。實際上,近期已經看到了眾多的上游中游產品價格的上漲開始向下傳導了,也看到了核心CPI的持續高位。

所以如果環保後期不放鬆的話,那麼最終會導致滯漲的出現,也就係經濟數據的下滑和物價上漲的同步發生。在滯漲時期,央行也很難放鬆貨幣政策,債券市場同樣沒有機會,這一情形在中國債券歷史上也出現過幾次。

所以,經濟數據下滑到債券市場上漲,中間係有個必要條件的,那就係經濟數據下滑倒逼了央行貨幣政策的放鬆,才有債券市場的上漲。中國歷史上出現過多次,經濟數據下滑和央行依然在收緊流動性的情況。

關鍵看的係經濟下滑係政府主動調控的結果,還係經濟自發調控的結果;也看經濟下滑係在政府預期之內還係之外。當然,市場對經濟的預期一直不樂觀,主流預期係認為下半年經濟一定會下來。但經濟目前下來的速度並不快,依然在合理區間波動,所以很難指望央行放鬆貨幣。

(2)市場有個樸實的理解,認為經濟不好,如果要刺激經濟就需要放鬆貨幣。但這係有個前提的,那就係金融環境確實收的太緊導致了經濟的下滑,那麼必然要放鬆貨幣。

但係8月份數據很清晰的一點係,金融數據依然強勁,表現為表內信貸擴張依然較快,社融也高於市場預期。雖然M2繼續新低,但係我們也此前分析過,M2幾乎可以不用看了。那麼問題就來了,如果金融數據依然強勁,講明金融環境並不緊,那麼央行也就沒有必要去放鬆貨幣。

第二,降准有沒有必要?我們認為完全沒有必要。

市場之所以產生降準的預期無非係幾個原因:(1)經濟下滑,需要放鬆貨幣。(2)人民幣匯率穩定後,國內貨幣政策獨立性提高。(3)流動性偏緊,需要給市場放錢。

對(1)已經在上面分析了,不再重複。

對(2)確實人民幣兌美元今年以來表現較好,但兌其它貨幣貶值也不少。更關鍵的係,雖然人民幣升值了,但係外匯占款依然係負的。而且在後期主流央行處於加息周期的背景下,人民幣長期的貶值壓力恐怕並沒有真正的緩和,所以中國貨幣政策獨立性可能沒有那麼大的空間。

對(3)看,確實今年資金面很緊張,但資金緊張並唔係要放錢的理由,資金緊張本身係金融去槓桿環境下的必然產物。上周央行金融研究所所長孫國峰有一篇文章值得好好讀讀(《結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架》)。我理解,目前處於金融去槓桿的背景下,央行只有形成流動性短缺的環境才能約束銀行加槓桿的行為。

本質上講,降準是放鬆信號非常明確的貨幣政策工具,和目前穩健中性的貨幣政策取向並不匹配。所以,凡係能用公開市場解決的問題,目前必然係不會降準的。

至於“降准+公開市場正回購”的觀點,我們覺得就更值得商榷,這個操作傳遞的信號會更為混亂,而且一旦降准釋放更為便宜的資金後,銀行會加更大的槓桿,在金融去槓桿的工作沒有結束的情況下,央行需要花更大的力氣來收拾高槓桿,這恐怕也係央行不希望看到的。

其實,降准不降准都不重要,關鍵係央行貨幣政策態度的變化。如果央行變寬鬆了,即使他不降准,也可以通過公開市場放很多錢,資金也會很寬鬆。從上周看,央行只會在資金太緊的時候給點水,而不會容忍資金過於放鬆。只要錢一松,央行就會停OMO,那麼過幾天後,資金又會緊張起來。

第三,10年國債3.6到底係收益率的頂還係底部?看市場的感受。

實際上,5月份以來,10年國債基本圍繞3.6波動,上下就係10bp。從樂觀的人看,確實係收益率頂部,畢竟沒有有效的向上突破;從悲觀的人看,確實係利率的底部,畢竟沒有有效的向下突破。從中期(3個月內)看,總要選擇方向。我們依然認為係利率的底部,原因不在重複。

呢度只係想從機構的角度去分析利率在這個位置波動的感受。

對配置盤而言,利率在這個位置波動時間越長越有利,因為他們會有充足的時間去配置。關鍵係現在銀行沒錢,自然也希望利率在高位運行的時候更長啲,這樣會慢慢的配的更多啲。

但係對交易機構,在3.6橫盤的時間越長感受就越不爽了,畢竟沒有形成有效的交易機會。雖然今年3,6,9月份都有交易機會,但係在利率大方向上行的時候,恐怕這樣的交易機會並不容易賺錢甚至容易被套。實際上,今年最好的投資就係存單,存單,存單,而唔係去博取咩交易機會。

第四,後期還有最後一跌。

如果看1年的時候,我們和大家一樣,都看多債券市場。但看未來3個月,我們認為市場還有最後一跌。主要原因係

(1)經濟層面,滯漲的跡象在增加,滯漲時期,債券無牛市。這一點不多分析。

(2)監管還有下半場。昨天監管的領導紛紛表態要繼續監管,我們估計10月中旬後會有一波政策的密集公布,政策的堰塞湖需要釋放。到目前為止,很多監管都沒有出細則,何來監管結束?而且,昨天領導表態講前期的監管已經有點效果了,既然已經按照大領導的要求去做了,效果也開始初步顯現了,那後期更應該乘勝追擊。

很多觀點認為監管政策出完了,市場就好了。我們認為唔係,市場好不好,關鍵取決於金融槓桿的去化。如果監管出台後,金融槓桿依然很高,那麼去槓桿對債券市場的衝擊也係不可避免的。

(3)現實的配置需求依然很弱。周五30年國債發的很差,目前30-10的利差已經到了近期高位,10-1利差還很低,這講明10年利率偏低。3-4季度還有很多利率債發行,一級壓力會傳遞到二級。

阿波羅網責任編輯:楚天 來源:華爾街見聞 轉載請註明作者、出處並保持完整。

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