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中國房市泡沫與世界各國百年內的歷史沒有任何本質不同

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我很理解很多人被時代裹挾,出於對史無前例大通脹的恐懼而主動或被動出手參與房市擊鼓傳花遊戲的無奈。不過,強國房市泡沫,在起因、傳導機制、經濟基礎、時代氛圍、趨勢演進方面與世界各國百年內的歷史沒有任何本質不同;今天能在四處聽見的各種大眾言論,與史書上描寫的各國群眾在各自泡沫活動中的言論一模一樣。

鑑於判斷拐點區域的價值更大,我們雖然無法精確預測時點,但可以嘗試從各國歷史中提煉一些捕捉拐點到來的經驗和邏輯:

1)槓桿率的高低不是判斷債務周期拐點的可靠指標,270%已經很高了,但無礙槓桿率還可以上升到300%、400%;只有出現足夠比例的債務人憑藉自身收入和現金流無法按期還本付息、以至於只能變賣存量資產才能清償為購買資產而舉借的債務時,這才是拐點區域出現的基礎邏輯。這類似於企業資產負債率120%、但現金流不斷仍沒事,資產負債率50%、現金流斷裂就必須破產清算的邏輯。

由於金融市場大多是邊際交易定價,這個比例不一定需要很高,越是流動性差和信息不透明的市場,需要的比例越低(美國2008年危機前是低單位數的止贖率)。由現金流不能供養債務而造成的房屋止贖率和貸款違約率上升是價格仍然平穩時促使拐點出現的關鍵因素,但這個過程是在經濟其他方面的合力作用下逐漸演變成形的;當價格向下趨勢出現後,房屋止贖率和貸款違約率會被反過來驅動大幅上升,最終形成負反饋。

2)上述基本邏輯的形成歷來都少不了緊縮政策作為催化劑。美聯儲在2004-2006的緊縮就是刺破泡沫催化劑的典型,且是主動的、基於認識到當前泡沫已足夠可怕而出手;強國投鼠忌器,並承擔無限責任,最多二成動機主動緊縮,八成可能則是在外圍緊縮的影響下被動跟隨。從歷史看,大蕭條、平成泡沫破滅和次貸危機前,都出現過一段時間以緊縮為目的的名義利率上升,泡沫破滅後才出現名義利率的大幅下降(但實際利率大幅上升),均被後人歸結為主動刺破泡沫。如今強國被動緊縮的驅動因素就在資本外流、貿易環境惡化和匯率問題上。問題複雜,不予展開。

3)但凡主動緊縮,其後都有一個共同的基礎,那就是決策者認識到泡沫巨大,害怕繼續吹大的嚴重後果,必須在政治上把責任擔起來,導致決定出手緊縮。雖然政體不同,但在這一點上並無分別。所以說強國完全不考慮主動緊縮,也不正確,只不過多目標下經常猶豫搖擺而已。有時候你會覺得泡沫製造者為何如此短視,其實它是在特定階段把其他政策目標的優先次序放在了抑制泡沫和維護金融穩定之前(如去庫存優先於去槓桿,家庭加槓桿取代企業加槓桿),並相信自己有騰挪分步的空間;但由於落實這些優先目標會帶來泡沫繼續吹大的後果,早晚它還要回到通過緊縮控制泡沫的目標上來。問題來了,沒人會把出手緊縮的目的設定為主動刺破泡沫,都想橫盤化解。現在事後回顧,都說歷史上三場著名的衰退是主動刺破泡沫,甚至說是用力過猛的政策錯誤,其實不然。泡沫這東西到了一個非常高的絕對水平,絕無橫盤可能(雙軌制也不能),出手緊縮力度過小不起作用,會導致逐漸加碼,最終超調。事後看像是犯了錯誤,實則蘊藏着危如累卵下的邏輯必然。所以未來情況緊急下的被動反應式緊縮和情況平穩時的主動決心式緊縮的互相穿插交織(貨幣、稅收、監管等領域)會是形勢演變的一條主線。

但需要強調,雖然邏輯和路徑很清楚,但這些都要和大眾情緒發生共振方可發揮作用。過去無數猜頂失敗的原因,除了全球貨幣政策尚未轉向、居民儲蓄尚有安全邊際、無效固定資產投資催生的不良債務尚未積累起引起質變的足夠存量等核心因素外,很重要的原因還有全民信仰。大眾情緒的支撐將見頂時間續命幾年十分容易。大眾信仰什麼時候打破、情緒什麼時候轉向,這不是邏輯能夠捕捉的;我沒有這個預判能力。

如果從歷史中尋找線索呢?2004-2006年,美聯儲共15次加息,利率從1%提高至4.75%;1989-1990年,日本央行6次加息,利率從2.5%提高到6%。這次的形勢可能會演變為拒絕在加息上過多跟隨、並逐步降准對沖資本外流,但能否完全抵擋加息+縮表的緊縮效果,似乎並不樂觀。一個巧合的數字是:2007年1.5億外儲規模到2014年巔峰時的4萬億之間的差額,剛好等於美聯儲目前4萬億的資產負債表規模與1.5萬億目標規模的差額。

回到開頭的問題,資產泡沫形式表現的通脹雖然驅使大眾身不由己的參與,但趨勢逆轉後家庭、企業和金融機構會忙於修復受到重創的資產負債表,借貸意願下降,屆時貨幣政策傳導機制會失效,出現典型的債務通縮,可能不會出現你們想像的津巴布韋委內瑞拉和金圓券的情形。所以,成天把印鈔、放水掛在嘴邊,並以此作為投資依據,以對抗通脹保值為由投身資產泡沫洪流的做法是危險的;債務周期上半場的邏輯不適用於下半場。

責任編輯: 楚天  來源:微博 轉載請註明作者、出處並保持完整。

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