2017年2月3日，中國人民銀行將7天期逆回購利率從2.25%上調至2.35%，14天從2.4%上調至2.5%，28天從2.55%調至2.65%；同時，根據媒體報道，將隔夜SLF利率從2.75%上調至3.1%，7天SLF利率從3.25%上調至3.35%，1個月SLF利率從3.6%上調至3.7%。
一、央行貨幣轉緊
16年經濟增長穩定的代價是房價大漲、槓桿驟升、匯率承壓。中央經濟工作會議定調，抑制地產泡沫、防範金融風險和推進改革將是17年首要目標。
本次利率上調是短期經濟穩定、通脹回升背景下，央行對於金融同業大幅擴張和天量信貸做出的去槓桿舉措，與13年監管非標擴張類似，也確認貨幣政策已中性轉緊。
二、類似變相加息
對於中國央行而言，存在兩套官方利率，一是大家所熟知的存貸款利率，而通常意義上的加息、降息都和存貸款基準利率的變化有關。
但其實還有另一套官方利率，主要以回購招標利率為代表，因而回購利率的上調其實也代表央行正式變相加息。其與存貸款利率的區別在於前者主要影響貨幣和債券市場，而後者主要影響貸款市場。
三、貌似影響不大
從對經濟的影響而言，經濟的運行需要貨幣的支持，而央行公佈的社會融資總量是目前代表經濟運行中有效貨幣的最重要的指標。按照16年的數據，社融總額為18萬億，其中70%是貸款，還有15%是表外貸款（信託委託貸款），而債券相關的企業債融資佔比只有15%。
通常，存貸款利率加息一次的幅度至少是25bp，再乘以85%的貸款佔比，每一次存貸款加息類似於全社會利率整體提高21bp。
相比之下，這一次回購利率上調幅度只有10bp，再乘以15%的企業債融資佔比，回購利率上調相當於全社會利率整體提高1.5bp。
貌似回購利率上調的影響不大。
四、債市提前、充分反應
但是，帳不是這麼算的，因為金融市場的反映是動態的。
貸款利率主要由銀行決定，通常變化比較慢。但是債券利率由市場決定，通常變化比較快。
因此，雖然這一次回購利率上調只有10bp，但是由於央行早在16年8月就開始拉長逆回購期限，並加大MLF操作力度，而債市從16年11月就開始調整，因而到目前為止，以10年期國債和國開債為標誌的債券利率上行幅度已經接近80-100bp，10年期AAA級企債利率也從低點上行了100bp左右。
所以，從去年11月以來，全社會的平均利率已經上行了15bp，相當於0.7次貸款正式加息。
五、貸款反應滯後，利率趨於上升
但是，雖然債券利率上行不直接影響貸款利率，但是其影響絕對不容忽視，因為中國的利率市場化已經完成，因而利率直接存在着相互影響。
過去銀行的貸款利率是由央行指令定價的，所以和債券利率基本無關，或者說兩者都由央行決定。但是目前銀行的貸款利率由自己決定，而銀行的資金主要配置在債券和貸款兩個方向，這就意味着兩者之間存在蹺蹺板效應，那個更好就會買什麼，從而會間接把兩者的價格拉平。
這也就意味着，對於商業銀行而言，由於其配置的債券類資產利率普遍上行了100bp，因而在其他條件不變的情況下，其對貸款利率的要求最多可以上浮100bp，否則就不如多買債券。
而這一過程曾經在13、14年的金融去槓桿過程中發生過，當年央行也是提高回購利率去槓桿，而未上調存貸款基準利率。
但是10年期國開債的利率上行幅度最大約180bp，從季度均值來看，從13年2季度到14年2季度之間上行了100bp，期間銀行貸款平均利率大約上行25bp，但是房貸利率大約上行了60bp。
原因在於，由於企業貸款利率整體高於債券利率，因而貸款的利率的上行幅度通常只有債券利率上行幅度的一部分。但是由於房貸利率與債券利率接近，因而其上行幅度與債券利率類似。
六、地產凜冬將至
截止16年9月末，銀行住房貸款平均利率為4.52%，銀行房貸的平均期限應該在10年以上，當時10年期國開債利率只有3.13%，但是目前10年期國開債利率已經接近4.1%，而國開債是完完全全的政府信用，對銀行而言不用佔用任何風險資本，但是發放房貸要計提50%的資本佔用，而銀行是高利潤率高槓桿行業，其資本金有限，因而資本佔用的成本極高，所以按照目前4.1%的國開債利率，從歷史數據比較來看合理的房貸利率應該在5.5%左右，比目前的水平高出100bp。
所以，央行確認貨幣市場加息的結果，其實意味着房貸利率存在着大幅上調的風險，目前5年期以上貸款基準利率為4.9%，這意味着按照5.5%的合理水平，所有的折扣房貸將全部絕跡，否則銀行不如去買債。
而16年房地產市場的異常繁榮，本來就沒有人口結構的支撐，全靠天量的房貸支撐，如果未來房貸利率持續上行，疊加政府對部分一二線城市投機購房限購限貸的鋪開，地產銷量或將持續下行，而地產市場的嚴冬或將到來。
七、商品高處不勝寒
而在利率上升的衝擊之下，17年的商品市場也是高處不勝寒。
16年商品價格普遍暴漲，通常大家把原因歸於供給側改革的貢獻，確實去年的供給側改革卓有成效。但是去年真正實施供給側改革的只有煤炭和鋼鐵兩大行業，而煤價和鋼價在去年確實表現驚艷，但是去年的漲價是所有工業品價格普漲，包括化工、有色金屬在類的各類工業品價格普漲，PPI創出多年新高，而這裏面絕大多數是沒有實施供給側改革的行業。
這說明16年的商品價格上漲，供給收縮只是部分原因，而需求擴張才是主要原因。
16年的幾大需求都極其亮眼，包括地產銷售增速超過20%，汽車銷售增速接近15%，基建投資增速超過15%。
但是17年如果地產銷售負增，汽車增速也掉到0增，那麼光靠基建投資能夠穩得住龐大的商品需求嗎？尤其是在16年底各類工業品產量增速普遍由負轉正，產量創出歷史新高的背景下？
從鋼鐵的庫存來看，在近期大幅上升，同比增速甚至已經轉正，說明供需已經開始發生逆轉。
所以，如果利率大幅上升導致房地產步入寒冬，商品市場大概率也會顯著降溫。
八、經濟下行風險加大
而經濟的下行風險也會明顯增加。
16年下半年以來經濟有明顯改善，其實主要歸功於庫存周期，企業庫存去化充分以後，開始逐漸回補庫存，並帶動了工業生產的回升。
但是如果商品價格不再上漲，那麼企業補庫存的動力就會逐漸消失，庫存周期也會很快結束。
而房地產投資在16年4季度也有所反彈，主要源於地產銷售回升的滯後效應，如果未來地產銷售繼續下滑，那麼地產投資的反彈也難以持續。
從海外來看，美國4季度經濟增速降至1.9%，也有明顯減速的跡象，加上特朗普上台以後貿易衝突加劇，因而不宜對出口有過高期望。
因而，17年經濟的主要支撐還是基建投資，但畢竟獨木難支。
我們預計最快從3月份開始，經濟下行的壓力就會明顯體現，而全年經濟增長大概率前高后低，與去年的企穩回升截然相反。
九、助於穩定匯率
但是利率回升也並非一無是處，利率也相當於是貨幣的內在價值，因而國內利率的上升提升了人民幣的內在價值，與此相應也有助於人民幣匯率的短期穩定。
而從特朗普上台以後的表態來看，其並不希望美元走強，因而美元走弱加之國內利率上升，均意味着17年上半年的人民幣有望階段性企穩。
十、現金價值提升
對於現金類資產而言，貨幣利率就是其回報率，因而回購利率的提升意味着持有現金資產回報率的增加。
以最近似於現金的貨幣基金為例，最大的貨幣基金是餘額寶，其在16年11月的7日年化收益率尚不足2.5%，而目前已經高達3.6%。
在過去一段時間，國內房價已經出現漲幅回落甚至部分城市開始下跌，而股市和債市也均在回調，現金回報率反而在持續上升，事實上最好的策略是現金為王。
十一、黃金好壞參半
理論上，利率提高對黃金不利，因為黃金沒有任何利息回報，因而利率的提升意味着持有黃金的機會成本增加。
但利率提升同樣增加了經濟的下行風險，而經濟增長是黃金的敵人，因而經濟下行風險的增加對黃金有利。
此外利率提升將打擊風險偏好，而風險偏好的下降對黃金有利。
而從通脹來看，短期通脹仍處於相對高位，通脹環境對黃金有利。
另外，由於黃金是以美元定價為主，在去年人民幣匯率貶值的環境下，人民幣黃金漲幅超過美元黃金。但目前國內利率的提升有助於穩定人民幣匯率，也使得美元黃金漲幅遠超人民幣黃金。
綜合來看，利率提升對黃金而言好壞參半。
十二、股市、債市風險有限
理論上加息對債市最不利，但事實是債市對加息反映最靈敏，但加息對債市的影響其實是辯證的，未必是不利的。
因為真正決定債市走勢的是經濟基本面，比如美國在15年底加息，但16年上半年美國10年期國債利率一度下行100bp，原因是16年上半年美國經濟不好，市場預期美國加息延後。
同樣的道理在於，過去幾年央行持續降息，反而在16年滋生了地產泡沫，引發了房價和通脹的大幅反彈，導致了匯率貶值，因而最終對債市不利。但目前央行開始變相加息，其實有助於抑制地產泡沫和通脹風險，助於穩定匯率，最終反而對債市有利。
大家可以發現今天10年期國債期貨的跌幅只有不到1%，遠不及16年底時的一度跌停，而且目前主力合約的收盤價也高於16年末。
我們認為在去槓桿的過程中，經濟短期穩定長期回落，因而利率也是短期上升，長期下降。尤其對於高債務的中國經濟而言，高利率是不可承受之痛，因而我們認為3.5%的10年國債利率具有長期配置價值，未來繼續調整的風險有限。
對於股市而言，從短期看，利率上行對其也有負面影響，但影響要小於債市。原因在於股市是多因素定價模型，利率上行對估值不利，但是短期經濟穩定盈利改善，可以部分對沖估值下行。
從長期看，如果政府決心抑制地產泡沫，而且能有效防範金融風險。那麼資金將有望從地產市場流出，而股市有望受益於資金的回流。而中國經濟在化解了地產腫瘤之後，其實有望更加健康，而股市是實體經濟的反映，也有望反映經濟結構的改善。
