◆中國居民房貸槓桿仍顯著低於美日等發達國家嗎？償付壓力又到底如何？本文將挖掘多方數據，對此做詳細考察。
◆不可忽視的公積金貸款。與歐美日不同，中國獨特的住房公積金制度為居民提供了另一個房貸來源，15年公積金貸款已佔總房貸的20%左右，不容忽視。
◆公積金制度溯源：始於房改用於購房，三方監管地方運營。住房公積金是職工單位共繳、住房消費專用的長期住房儲金，由央行、財政部、住建部三方監管，地方公積金中心運營。公積金的用途以個人提取和購房貸款為主。
◆公積金壓力顯現：繳存放緩貸款猛增，東部沿海資金緊張。公積金繳存額增速從11年開始下滑，而公積金貸款增速仍高。這導致公積金資金壓力凸顯，貸款餘額/繳存餘額一路走高至15年的81%。東部沿海地區資金供給更為緊張，一二線城市接近100%，已達極限。
◆房貸總額激增，居民槓桿高企。
◆商貸公積金貸激增，中國居民房貸大爆發。考慮公積金後，從總額看，中國房貸餘額在15年達到2.8萬億美元，已近日本的兩倍。從房貸餘額/GDP看，15年中國已超過日本泡沫時期水平，16年底將達到30%，若按現有增速，將在3年內達到美、日當前水平。從更可比的房貸/居民可支配收入看，中國16年預計達到67%，已和美日基本持平，按現有增速，19年將超過美國歷史峰值。
◆居民槓桿並不低。根據目前比較權威的西南財經大學微觀調查數據，13年中國居民家庭負債/可支配收入約為170%，城鎮居民更達190%，已略高於各主要發達國家可比的微觀數據，近兩年應該還在大幅上升，中國居民槓桿率並不低。
◆房貸償付額高企，居民負擔超過美國。當年償還額/當年可支配收入是流量/流量，能更好地衡量居民短期內的債務流動性壓力。
◆美國房貸償付收入比07年見頂回落。從宏觀數據看，根據美聯儲的官方數據，美國居民房貸償付比從07年的7.2%下行至目前的4.5%。從微觀數據看，根據美國消費者調查，房貸支出占稅後收入的比重從06年的6.5%下行至15年的4.7%。我們根據美國房貸餘額進行的估算與以上數據基本一致，表明美國居民房貸償付收入比在07年的峰值大約在7%-8%左右，目前已低於5%。
◆中國房貸償付收入比已超美國。用類似方法，我們假定中國居民商業房貸平均剩餘期限在15-20年左右，加上公積金償付額，16年上半年房貸償付/可支配收入達到6%-7%，已超過美國當前水平，直逼美國峰值。
◆房貸新增額飆升，邊際槓桿岌岌可危。新增房貸/新增地產銷售額能更準確地刻畫居民當年購房的邊際槓桿率，也能更有效地度量居民房貸加槓桿的邊際變化。
◆邊際槓桿率飆升，已達美國歷史峰值。美國新增房貸銷售比在07年達到52%的峰值，旋即泡沫破滅。而考慮公積金後，16年中國新增房貸銷售比已達50%，居民購房加槓桿的速度或已近極限。
◆新增房貸佔GDP比重大，泡沫化風險臨近。從居民新增房貸/GDP來看，日本歷史峰值僅有3%，而美國峰值為8%。考慮公積金後，16年上半年中國達到7.7%，直逼美國歷史高點，表明地產泡沫化風險已近在咫尺！
◆綜合各方面指標，中國居民槓桿率並不低，而償付和新增房貸負擔已超過美日當前水平、直逼美國歷史高點。房地產加槓桿已帶來巨大的泡沫風險，值得高度警惕！
正文——
長久以來，大家形成了根深蒂固的印象：與發達國家相比，中國居民槓桿率較低，償付壓力不大，因此居民加槓桿空間很大，房價泡沫增長仍有支撐。事實果真如此嗎？與美國等發達國家相比，中國居民部門房貸償付壓力到底如何？本報告將通過挖掘多方數據，對此問題做一個詳細的考察。
1.不容忽視的公積金貸款
以往大家在測算居民槓桿時，往往只計算了居民部門的商業銀行貸款。但與歐美日等發達國家所不同的是，中國獨特的住房公積金制度為居民提供了另一個住房貸款的來源——公積金貸款，因而也應計入居民購房貸款中。而公積金貸款也並未包含在社會融資總量中。15年公積金貸款已佔總購房貸款的20%左右，其總量已不容忽視。
1.1公積金制度溯源：始於房改用於購房，三方監管地方運營
職工單位共繳，住房消費專用。住房公積金是指國家機關、國有企業、城鎮集體企業等企事業單位及其在職職工繳存的長期住房儲金，是用於職工購買、建造、翻建、大修自住住房的專項資金，不可挪作他用。當職工連續繳納公積金達到一定期限時，可以獲得申請公積金貸款的資格。
住房公積金制度始於90年代住房制度改革。為緩解當時福利分房造成的國家和單位壓力過大、住房短缺問題，政府借鑑新加坡中央公積金經驗，91年起在上海開始首推公積金制度，98年國務院發放《關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，在全國範圍內運行公積金制度，正式廢除福利分房，改為「公積金+住房補貼+工資」的住房貨幣化分配框架。98年頒佈的《住房公積金管理條例》規定管理機構、繳存、提取等具體制度，至此，公積金制度步入正規化運行軌道。
三部委共同監管，地方公積金中心運營。公積金由央行、財政部、住建部三方監管，地方住房公積金管理委員會制定具體管理措施，由住房公積金管理中心委託銀行運營。截至15年末，全國共設立住房公積金管理中心342個，公積金管理中心通過在銀行設立專戶辦理公積金貸款、結算等金融業務和賬戶繳存、設定、歸還等手續。
四類用途，個人提取和購房貸款為主。公積金資金使用有個人提取、個人購房貸款、購買國債和保障房建設貸款四項，其中個人提取和購房貸款佔據主要地位。截至15年末，住房公積金累計繳存總額為8.9萬億元，提取總額4.9萬億元，占繳存總額的54.6%。15年公積金繳存餘額中，個人貸款餘額佔比超過80%，而國債和保障性住房試點項目貸款餘額總和僅佔1%左右。
1.2公積金壓力顯現：繳存放緩貸款猛增，東部沿海資金緊張
公積金繳存增速放緩。公積金貸款來源於公積金繳存。15年，全國住房公積金繳存額1.5萬億元，同比增速12.3%，年末繳存餘額為4.1萬億元，同比增速9.8%。雖然公積金繳存餘額仍保持逐年上升趨勢，但由於居民工資收入增長趨緩、企業降成本減負導致繳存下降，同比增速自2011年起下滑，提取率上升，供給壓力隱現。
公積金貸款水漲船高。但從貸出方面看，公積金貸款增速仍高。15年貸款餘額32865億元，同比增長28.8%，甚至超過商業購房貸款餘額的增速。隨着房地產市場的火熱，公積金貸款也水漲船高，其占居民購房貸款的比重達到19%，成為居民槓桿不可忽視的一部分。
公積金資金壓力凸顯。個貸率（公積金個人貸款餘額/公積金繳存餘額）可用于衡量公積金資金的運用情況。過去十年中，全國公積金總個貸率一路走高，從06年的50%不到一路上升到15年的80.8%，意味着公積金已進入緊平衡狀態。16年房地產市場更加火爆，如果公積金貸款餘額增速達到商業貸款目前的同比增速30%，而繳存餘額增速仍在10%左右，那麼個貸率將達到95%，接近極限。
東部沿海省市公積金資金更為緊張。分地區看，由於各地公積金繳存不能調配，地區間不平衡的狀況更為嚴重。15年天津、上海、江蘇、浙江、貴州、福建六省市個貸率超過90%，其中除貴州外均位於東部沿海。
一二線城市公積金貸款供給已達極限。分城市看，一二線城市公積金資金壓力顯然更大。幾大主要城市個貸率均呈明顯上升態勢，15年南京、天津、武漢個貸率更超過了100%（因為有投資收益，貸款餘額可能略大於繳存總額），意味着一二線主要城市公積金貸款供給已達極限，未來已無力通過公積金提高居民槓桿。
2.房貸總額激增，居民槓桿高企
2.1商貸公積金貸激增，中國居民房貸大爆發
考慮公積金後，中國房貸餘額已近日本兩倍。目前公積金貸款已佔居民購房總貸款的20%左右，考慮公積金後，居民房貸槓桿將會更高。我們在前期的報告中，比較了中、美、日三國房貸餘額的變化。08年金融危機後，美國、日本居民房貸餘額均見頂回落，唯有中國房貸餘額不降反升，11年為1.3萬億美元，14年突破兩萬億美元大關並超過日本，15年達到2.8萬億美元，已是日本的1.7倍。
美日房貸餘額/GDP見頂回落。考慮到各國經濟體量的差異（15年美、中、日GDP分別為18萬億美元、11萬億美元和4萬億美元），房貸餘額/GDP更具可比性。美國、日本的房貸餘額/GDP都經歷了「平穩—加速上行—見頂」的過程：00年以前美國房貸餘額/GDP基本穩定在40%左右，此後隨地產泡沫擴張而持續上升至07年的73.3%，此後見頂下滑，15年底已降至50%左右。日本房貸餘額/GDP在85年以前穩定在20%左右，在地產泡沫頂峰90年也僅為25%左右，泡沫破滅後居民部門資產負債表出清緩慢，房貸/GDP仍在緩慢上升，目前維持在40%左右。
考慮公積金後，中國房貸餘額/GDP已超過日本泡沫時期。而12年以來，中國房貸增速上行而GDP增速下行，導致房貸/GDP比重正在以前所未見的速度攀升。13年以前尚不到20%，15年底達到25.5%（其中公積金/GDP約5%），高於日本泡沫時期水平，而16年底將超過30%。
中國房貸餘額/GDP超日趕美。如果居民房貸保持現有增速會怎樣？今年商業貸和公積金貸款同比增速均達到30%，但公積金貸款增速受限於繳存額或難以持續。即使保守估算，按25%的商貸增速、15%的公積金貸款增速和6.5%的經濟增速，中國房貸/GDP也將在3年內超過日本、接近美國現有水平，5年內達到美國歷史峰值。
房貸/居民可支配收入更準確衡量居民房貸負擔。而考慮到收入法下各國GDP結構存在較大差異，譬如中國勞動者報酬（一般居民收入的主要來源）佔比為46%，顯著低於美國的53%。而居民可支配收入才能真實衡量居民債務的償付能力。美國房貸收入比在00年之前基本穩定在60%左右，從01年開始持續飆升，07年達到100%左右，此後見頂回落至15年的70%。日本房貸收入比從80年代起持續攀升，90年代泡沫破滅後仍緩慢上升，15年為68%左右。
考慮公積金後，中國居民房貸收入比已和美日基本持平。15年中國居民房貸收入比為57%。16年房貸增速約為30%，再創新高；而居民收入增速繼續下行，預計為8%-9%。我們據此估計，16年中國居民房貸收入比為67%（其中公積金貢獻約12%），已和美日基本持平。如果按25%的商業貸增速、15%的公積金貸款增速和8%的居民可支配收入增速測算，則2019年中國居民房貸收入比將達到100%左右，超過美國歷史峰值。
2.2居民槓桿並不低
以上計算表明，從宏觀數據看，考慮公積金後，中國居民房貸占收入的比重已和美、日持平，指向中國居民槓桿率並不低，值得警惕。
微觀調查數據表明，中國居民槓桿率並不低。西南財經大學的中國家庭金融調查是目前比較權威的微觀家庭調查，根據其調查結果，13年中國居民家庭負債/可支配收入約為170%，城鎮居民更達到190%，與可比的OECD家庭調查比照，高於各主要發達國家。而13年至今，居民貸款增速迅猛，目前槓桿率較當時應有明顯提升。
3.房貸償付額高企，居民負擔超過美國
從居民的資產負債表來看，房貸餘額/當年可支配收入是存量/流量，而當年償還額/當年可支配收入是流量/流量，能更好地衡量居民短期內的債務流動性壓力。此外，由於較近期的貸款還貸壓力較大，因此償付額比房貸餘額能更好地體現房貸期限結構的差異。
3.1美國房貸償付收入比07年見頂回落
美國居民房貸償付/可支配收入07年見頂回落。先看官方的總量數據，根據美聯儲的Household Debt Service and Financial Obligations Ratios數據，美國居民房貸償付比（居民房貸償付額/居民可支配收入）在07年底達到7.2%的高峰，隨即泡沫破滅，償付比也一路下行，目前每季度房貸償還額僅占可支配收入的4.5%。
美國房貸支出/收入06年見頂回落。再看微觀調查數據，根據美國消費者調查數據，其居民居住支出占稅後收入的30%左右，其中房屋支出佔比在15-18%之間波動。但由於美國居民租房比例較高，因此房貸償付在房屋支出中也並非主要成分。房貸支出占收入比重在06年達到6.46%的峰值後一路下行，目前僅為4.73%；而房租支出則在12年反超房貸支出，目前占收入比重達到6.29%。
最後，我們用美國房貸總額數據估算居民房貸償付額，來與微觀、宏觀數據相驗證。我們用十年平均住房抵押貸款利率作為當年剩餘貸款的平均利率，並假定等額本息償付。如果以2015年美國居民住房抵押貸款償還額占可支配收入的比重作為基準，我們估算美國房貸平均剩餘期限大約在25-30年左右。如果平均剩餘期限為30年，那麼償付收入比在07年的峰值為7.6%，15年為4.5%；如果平均剩餘期限為25年，那麼07年的峰值為8.3%，15年為4.8%。總體上看，與前述宏觀、微觀數據基本相符。
宏觀、微觀、估算數據相互參照，我們得出結論：美國居民房貸償付收入比在07年的峰值大約在7%-8%左右，目前已低於5%，遠比大家想像得低。從美國經驗看，8%應該是一個極限值。
3.2中國房貸償付收入比已超美國
那麼中國居民的房貸償付負擔如何呢？很遺憾，除公積金外，商業貸款方面缺少權威的房貸償付額數據，我們只能利用現有數據進行估算。考慮到美國自胡佛總統實施「居者有其屋」政策以來，房貸期限一直比較長，大部分居民會用滿30年的償還期；而中國居民在12年以前房貸壓力不大，房貸期限稍短。我們估計中國居民商業房貸平均剩餘期限在15-20年左右，再以三年平均房貸利率1作為當年剩餘房貸平均利率，並假定等額本息償還，據此可以估計出居民房貸償付額占可支配收入的比重。
中國居民房貸償付收入比已超過美國。如果假定商貸平均剩餘期限為20年，那麼15年該比值為5.3%（其中公積金貢獻約1.2%），16年上半年為6.4%（其中公積金貢獻約1.4%）；如果假定平均期限為15年，則15年比值為6.0%（其中公積金貢獻約1.2%），16年上半年達到7.2%（其中公積金貢獻約1.4%）。總的來看，中國居民房貸償付壓力已經超過美國15年的水平，考慮公積金後則已逼近美國峰值，這是十分危險的信號！
4.房貸新增額飆升，邊際槓桿岌岌可危
4.1新增房貸/地產銷售額：已達極限，岌岌可危
新增房貸銷售比刻畫邊際槓桿率。但無論是房貸收入比還是償付額收入比，均是靜態指標，衡量的是過去房貸累積帶來的償付壓力。相比之下，新增房貸銷售比（新增房貸/新增地產銷售額）能更準確地刻畫居民當年購房的邊際槓桿率，也能更有效地度量居民房貸加槓桿的邊際變化。
美國新增房貸銷售比07年見頂。從美國經驗看，其房地產市場自00年開始升溫，隨着地產泡沫膨脹，抵押貸款占房產銷售額的比重從99年的36%一路上升，07年沖高至51.6%，旋即次貸危機發生，泡沫破滅。這意味着，50%左右或是居民新增房貸銷售比的極限水平。
考慮公積金後，16年中國居民購房邊際槓桿率達到50%。中國居民新增房貸/新增地產銷售額比值持續飆升，11年僅為19%，15年達到39%，16年上半年則高達50%（其中公積金貢獻接近10%），正是美國金融危機前的最高水平。我們從過去的八成首付比例迅速變成一半首付，和美國人07年的情況一樣，這表明中國居民購房加槓桿的速度或已接近極限！
4.2新增房貸/GDP：歷史新高，泡沫化風險臨近
新增房貸佔GDP比重大，經濟存在泡沫化風險。日本即使在房產泡沫最嚴重的89年，居民新增房貸占當年GDP的比重也未超過3.0%，美國金融危機前新增房貸/GDP在05年達到8.0%後見頂回落。而15年中國新增購房商貸+公積金貸款佔GDP比重為4.9%，今年上半年已達已達7.7%，不僅大幅提升，也與美國歷史高點相當接近，表明地產泡沫化風險已近在咫尺。
中國居民購房槓桿有多高？我們從三方面的指標進行了考察：
從存量房貸來看：考慮公積金後，16年中國居民房貸收入比將達到67%，已與美國、日本當前水平相當。若按當前增速持續下去，則2019年將超過100%，達到美國歷史峰值水平。微觀調查數據同樣驗證了中國居民槓桿率並不低。
從房貸償付額來看：考慮公積金後，假定中國房貸平均剩餘期限為15年，則16年中國居民當年房貸償付額占可支配收入的比重已經達到美國歷史峰值，居民償付能力受到巨大考驗。
從房貸新增額來看：考慮公積金後，16年中國居民購房邊際槓桿達50%，與美國次貸危機前的最高值相當。而新增房貸佔GDP的比重也直逼美國歷史峰值，顯示地產泡沫化風險臨近。
綜合各方面指標，中國居民槓桿率並不低，償付能力正受到巨大考驗。房地產加槓桿已帶來巨大的泡沫風險，值得高度警惕！
