在上世紀90年代初我最初幾次去中國的旅程中，記得有一次在從北京機場出來的車上，我看見成百上千的工人，手中拿着不過是鐵杴之類的工具，修一條從農村蜿蜒通往首都北京的公路。到2008年北京舉辦奧運會之時，這條路以外又多了一條高速路，中國也已成長為全球最大建築市場。去年，中國建成了全球第二高樓：上海中心大廈(Shanghai Tower)，這是一棟由豪華辦公室、名牌商店和高端酒店組成的632米的高樓。
然而，有一個關於摩天大樓落成的帶有傳說色彩的說法：建造者儀式性的最後一根大梁安裝，常常預示着經濟壞消息開始到來，同時，為越來越大的項目瘋狂提供貸款的信貸周期結束。事實上，隨着經濟顯著放緩，中國越來越依賴信貸創造了。中國經濟中的信貸總額與經濟規模之比正在接近260%，照目前趨勢發展下去，可能會在2020年以前超過300%。對於中國這種人均收入水平的中等收入國家來說，這樣的比例是異乎尋常的。債務的積累遲早要走向終結，一旦如此，就會對全球經濟產生重大影響。
2008年西方金融危機蔓延時，中國努力藉助大規模信貸刺激計劃將自身隔絕開來，阻止工廠倒閉和隨之而來的成百萬農民工返鄉潮。到2011年，中國經濟的增長速度達到峰值。而經濟增速的下滑先是由房地產投資減少導致，接着又是製造業投資的減少。隨後的刺激性舉措並未長久改變這一趨勢，而不變的則是房地產公司、國有企業和地方政府債務的持續積累。
不過，常規的信貸衡量標準並未完全反映總的銀行資產的增長。各地方政府和省政府被允許以略低於銀行貸款利率的收益率發行由銀行購買的新債券，不過它們並未按計劃償付早先成本更高的債務。此外，銀行也已加大了放貸力度，這往往是通過證券化貸款等工具，向保險公司、資產管理公司和證券交易公司等非銀行類金融中介機構發放的。若考慮這一部分，信貸增長速度可能會達到約25%到30%之間，這一增速大約是官方數據的兩倍，也差不多是國內生產總值(GDP)增速的4倍。
目前，中國信貸激增似乎已令經濟在年初的急劇放緩之後穩定了下來。房地產市場已經回暖，將資金從股市吸引出來——去年年中和2016年初的大幅波動已令投資者對股市失去了興趣。房地產成交量已經上升，房價已經反彈——尤其是在最大的幾個城市。
確定信貸繁榮的終結時間，更多地是一種運氣而不是判斷。銀行持有不良貸款是毫無疑問的，據部分銀行及信用評級機構的非正式估計，不良貸款的規模約為銀行總資產的20%，相當於中國GDP的60%左右。這些不良貸款將不得不核銷或重組，相關成本由政府、銀行、企業或家庭分擔。然而，在這個政府運營的銀行體系中，貸款可以延期，壞債的變現也存在制度上的障礙，最終清算日可能得以推遲一段時間。
更有可能的是，銀行資產負債表的另一邊，也就是銀行的負債，將是更早顯現信貸周期極限的地方。貸款必須通過存款提供資金，中國的銀行正在相當穩定的家庭存款以外冒險，轉向影子金融、銀行間及企業市場、以及境外市場這類波動性更大的資金來源。整個銀行系統對這類負債的依賴越來越大，使得銀行以及中國整體經濟更容易受到撤資行為的影響。而這種撤資行為很容易突然發生，或者在債權人對經濟或金融穩定性喪失信心時發生——正如我們從2008年認識到的。
在可以預見的未來，中國看來可能會繼續忽視債務增速過快的問題。由於坊間有跡象顯示勞工抗議活動和失業增加，中國政府無法承受信貸繁榮的突然終結和投資的急劇下滑——尤其是在明年的中共「十九大」之前，屆時中共國家主席習近平計劃鞏固中共高層對他的支持。
那麼，問題在於圍繞債務控制的政治局勢在十九大之後會不會改變。由於經濟放緩和金融動盪風險升高，很難想像中國政府會以堅定的決心，降低信貸依賴性和實施債務管控政策，比如增加違約和債務核銷的規模、出售國有資產、以及將財富從負債的國企和地方政府，轉移至私營部門的居民和債權人手中。
然而，如果不發生這樣的政策轉變，中國可能會遭遇比最近經歷的更嚴重的金融動盪。這種金融動盪也許不會在今年年底以前發生，但也不會等到三年以後。而其主要結果很可能是不知道會持續多久的增長中斷，世界其他地方的人必須為這一結果做好準備。
