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羅奇:美聯儲犯了一個「致命的錯誤」

到目前為止,美聯儲的招數都是如出一轍的。一再延長極度寬鬆的貨幣政策後,美聯儲開始了正常化的「萬里長征」。第一步就是將基準政策利率——聯邦基金利率——提升到了一個既不會刺激,又不會限制美國經濟的水平。

大部分市場參與者都為此策略喝彩。但實際上,這是一個致命的錯誤。美聯儲正在套用前一輪貨幣政策正常化——2001-2003年極度寬鬆之後的2004-2006年加息周期——的劇本。正如前一次漸進式行動為毀滅性的金融危機和2008-2009年可怕的大蕭條埋下伏筆那樣,本輪被承諾會持續更長時間的正常化正在增加引發另一場危機的風險。

問題源自美聯儲,如同其他主要央行一樣,已經變成了金融市場的奴隸,而非實體經濟的管理員。這樣的轉變始自1980年代,當時的貨幣政策取得了抗擊通脹攻堅戰的勝利,但美聯儲卻開始面臨新的挑戰。

後通脹時代的挑戰在阿蘭·格林斯潘(Alan Greenspan)長達18年的美聯儲主席任期內達到了巔峰。1987年10月19日股市的大崩盤,部分地預示了即將發生之事,而此時距離格林斯潘宣誓就職僅69天。為應對美股高達23%的單日跌幅,美聯儲採取了激進舉措支撐市場,並買入了政府債券。

現在回頭來看,這就是後來眾所周知的「格林斯潘看跌期權」的雛形,即在危機爆發後,通過大規模注入流動性,「逆勢而為」。由於市場在隨後幾年持續遭受打擊——從儲貸危機(80年代末)到海灣戰爭(1990-1991)到亞洲金融為(1997-1998)到「911」恐怖襲擊(2001),格林斯潘看跌期權成為美聯儲「市場驅動型」政策的一個關鍵組成。

這種政策在九十年代末變得變本加厲,因為當時格林斯潘迷上了所謂的股市上漲帶來的財富效應。在那個收入增長疲軟、經常賬赤字看似要長期持續的年代,揭示經濟增長的新來源的壓力確實存在。但是,當股市急劇上漲並演變成最終在2000年猛烈地破裂的泡沫後,為了避免美國陷入類似日本的境地——可能觸發一場曠日持久的資產負債表衰退的長期資產通縮,美聯儲採取了激進的行動。

從那時起,一切都已定格。美聯儲不再只針對特定的危機和自身引起的市場動盪採取行動。它還讓資產市場扮演了一個重要的角色——成為經濟增長的重要來源。在貨幣政策框架的形成爭辯中,資產市場迅速取得了相當突出的地位。

實際上,美聯儲對這個自己一手創造的怪物負有責任。其結果是,美聯儲一直堅定不移地護衛着以金融市場為根基的美國經濟。

主要是出於這個原因,以及對「日本式衰退」的懼怕,在美股泡沫破裂後期的2003-2006年,美聯儲仍然維持着過度寬鬆的貨幣政策。2004年6月,聯邦基金利率被維持在1%的四十六年低位,此後到2006年中,美聯儲才以每次25個基點的步伐連續17次上調利率。然而,正是這一時期的漸進式正常化和曠日持久的寬鬆慫恿市場過度地承擔了風險,播下了隨即而至的金融危機的種子。

隨着時間的推移,美聯儲面臨的難題變得更加棘手。金融危機和隨之而來的2008-2009年大蕭條遠比此前的危機嚴重,其帶來的「餘震」也遠難以消除。然而,由於美聯儲一直「故技重施」地為資產經濟提供支持,政策利率被降到了零,傳統工具終於「彈盡糧絕」。

因此,在時任主席本·伯南克(Ben Bernanke)的領導下,美聯儲轉而使用量化寬鬆(QE)釋放流動性,進一步淪為金融市場的奴隸。隨着貨幣政策的利率傳導機制在零利率下失去效用,資產市場對經濟的支撐作用變得前所未有地重要。異常低迷的通脹率為以通脹為目標的美聯儲騰出了試驗非常規政策的空間,從而避免逆轉利率波及對通脹十分敏感的債券市場。

今天的美聯儲繼承了已根深蒂固的資產經濟的道德危機。通過小心斧鑿、高度限制的條件「從句」,美聯儲釋放出的信號是,相較於十年前的正常化策略,這一次會更加漸進式。市場爭論的焦點是,究竟每年會有兩次還是三次25個基點的加息,這意味着聯邦基金利率回歸3%的常態需要長達四年的時間。

然而,如2004-2007年的經歷所顯示,漸進式加息招致的過度流動性使得金融市場十分容易融到意外事故的衝擊。由於正常化被認為會持續更長時間,這些風險更加令人擔憂。就這一點而言,近期美國垃圾債市場、新興市場債市和歐元區利率衍生品市場釋放的初期警告信號尤其讓人擔憂。

美聯儲沉浸這種思維模式的時間越長,所面臨的難題就越大,金融市場和美國的資產經濟的系統性風險也越大。斷去經濟的「金融市場之奶」,需要一個極其獨立的央行。捲入政治經濟學的增長辯論的美聯儲是無法完成這一任務的。

只有縮短正常化的時間軸,美聯儲才有希望減少聚集的系統性風險。美聯儲越早放棄考慮市場的因素,市場越不會對經濟產生影響。是的,更快地正常化會引發抗議。但是遠比誘發另一場毀滅性危機更加可取。

(本文作者系耶魯大學傑克遜全球事務學院高級研究員、前摩根士丹利首席經濟學家和亞洲區主席斯蒂芬·羅奇(Stephen Roach))

責任編輯: 楚天  來源:華爾街見聞 轉載請註明作者、出處並保持完整。

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