2015年上海股票市場的表現回顧起來似乎也頗令人寬慰。儘管夏季遭遇了股災，上證綜指今年迄今仍上漲近13%。
但過去一年中的大事件並非中國股市，而是人民幣走勢以及資本流入中國勢頭的逆轉。
這樣的狀況意義重大，因為中國目前處於從未經歷過的階段，在嘗試推動有管理的人民幣匯率貶值的同時，中國政府還在尋求遏制大規模資本外流。如果當局失去控制，投資者就可能面臨人民幣匯率更大幅度調整帶來的影響。
8月11日是關鍵轉折點。當日中國政府出人意料地將人民幣中間價下調1.9%，並且承諾採用更加市場化的匯率定價機制，令金融市場措手不及。12月初北京宣佈，人民幣幣值將由一個參考多種貨幣的貿易加權指數決定，進一步明確情況已經發生了變化。
在Daiwa Research看來，這實際上是為人民幣兌美元進一步貶值打開了綠燈。
不過，人民幣今年以來兌美元跌幅僅略高於4%，從這一點看討論這些似乎有些小題大做。
但如果想搞明白為何這個變化如此重要，你只需了解一下過去一年市場預期和中國政策產生了多大的變化。
時光倒流到12個月前，絕大多數分析師極少討論強勢人民幣會走弱的問題，甚至連想都沒想過。
外界之所以抱定人民幣強勢的想法，一定程度上是因為中國幾十年來積累了巨額貿易順差。實際上，中國數萬億美元的外匯儲備規模總是會被人們提出來論證，人民幣仍然被低估。
再者，強勢人民幣也是中國政府的一個政策招牌，有共識認為這是符合中國利益的。只要中國政府希望人民幣強勢，在受到管控的人民幣匯率制度之下，人民幣就會呈現強勢。
但隨着時間的推移，中共領導人面臨大規模資本外流的新問題。如果說資本是中國經濟前景和表現的最終仲裁者，這個仲裁者等於是對中國經濟投出了引人矚目的不信任票。
讓事情更趨複雜的是，中國政府發現自己受困於「三元悖論」(impossible trinity)，即在匯率和利率目標以及自由資本流動這三者上，政府只能同時控制其中的兩個因素，而無法三者兼顧。
隨着中國政府2015年多次降息，資本外流加劇，成本也急劇上升。
今年到目前為止，中國已投入近5,000億美元干預外匯市場以支持人民幣。雖然仍剩下約3.4萬億美元的外匯儲備，但市場普遍認為，這一干預規模是不可持續的，因為在經濟正需要刺激措施的時期，此舉不僅消耗了外匯儲備，還會收縮國內貨幣基礎。
一些人對中國8月份令人民幣與美元脫鈎的行動表示批評，因為隨着人民幣走軟預期的形成，此舉只會導致更多資金外流。
但中國政府可以聲稱在某些方面獲得成功，因為這一早期預警也幫助了中國企業部門。與此同時，國內債券市場在長達六年的沉寂之後重啟，幫助企業降低了海外債券和貨幣錯配的潛在風險。
根據Dealogic的數據，資金正以創紀錄速度切換到境內市場，今年到目前為止，中國境內債券發行總額已達人民幣3,128億元。
不僅限制了債務錯配風險，中國政府11月份還成功讓人民幣加入到國際貨幣基金組織(簡稱：IMF)的儲備貨幣籃子。這是中國一直夢寐以求的事，將幫助人民幣吸引來自外國央行的儲備資產需求。
但短期來看，不盡如人意之處在於，這可能會導致人民幣進一步走軟。既然人民幣已入籃，保護人民幣幣值的干預行動可能就不再排在優先地位了。
與此同時，分析人士警告稱，中國未經檢驗的新匯率道路存在若干風險。
法國興業銀行(Societe Generale)分析師指出，中國新匯率制度可能引發新一輪貨幣戰，無論是直接引發還是通過其他國家在人民幣之後競相貶值而間接引發。鑑於中國在製造業中的主導地位，似乎很有可能發生報復性貨幣戰。
他們還說，有序貶值的道路所面臨的風險可能來自外匯儲備持續減少所產生的干預疲勞。
另外一個風險是中國央行可能認為是時候了結此事、迅速推進自由浮動匯率。
最後，主要還要歸結於對中國政府政策優先性的猜測，政府尋求引導經濟克服債務和增長挑戰。
鑑於房地產對銀行和總體金融穩定具有系統重要性，大部分押注認為「大到不能倒」的房地產業的優先性最高。
如果在防止房地產出現價格暴跌的問題上，需在匯率和刺激措施兩個選項中選一個，預計人民幣將擔負重任。
