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探尋中國熱錢的蹤跡:6月錢荒的背後 4個驚人的發現

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過去十幾年來,中國的引進外資已從產業投資為主,轉變 為投機性質的熱錢為主,每年都有數百億美元的熱錢進入中國;年復一年累積起來,大概已經達到數千億美元的可觀規模。熱錢進出中國並不難,幾乎是來去自如,只要它的主人們想讓資金逃離中國,中國的法律和制度大概是難不住他們的。一旦國人、本國企業和外資企業大量向國外轉移資金,國內就可能出現錢荒。熱錢在中國其實是常來常往,而且似乎有些飄 忽不定。

中國的炎夏高溫連連,但中國經濟卻因錢荒而寒顫陣陣。今年6月中下旬,中國整個銀行系統的資金突然緊張,一些銀行要靠借30%的高利貸來勉強維持運轉,而四大銀行中的工商行和中國銀行的自動取款機系統也一度出現「故障」。有媒體戲稱,中國的銀行「上演了一段金融驚險大片」;安信證券經濟學家高善文則把這種「錢荒」現象稱為金融界的9級地震。銀行為什麼突然缺錢?隨着中央銀行最近公佈的6月金融統計數據,謎底似乎揭開了:今年的5、6月,中國的外匯儲備連連下降,兩個月減少了378億美元。於是,中國的媒體和金融界人士紛紛關注逃離中國的熱錢。新華社旗下的《經濟參考報》派記者在長三角地區找外匯「黃牛」打探熱錢動向;《上海證券報》的記者則到深圳羅湖關附近觀察倒匯黑店的動靜。直到7月下旬,中國的金融「寒流」好像還未結束,上海證券報報導,7月份中國的四大銀行存款減少了近萬億。

既然熱錢的流動可能給中國經濟帶來巨大衝擊,那國人自然想了解,究竟熱錢在中國是怎麼回事,它為什麼有那麼大的衝擊力,熱錢逃離是那些外匯「黃牛」和黑店倒騰出來的嗎?我對熱錢問題跟蹤多年,研究的結論是,過去15年來,中國的引進外資當中,熱錢所佔比例越來越大,而熱錢的大規模流入流出又相當頻繁,因此,熱錢衝擊中國經濟的能量也越來越大;但是,中國的金融管理當局似乎經常掩蓋熱錢外流的真相,導致媒體和商界的誤判。今夏的錢荒與商界不了解中國熱錢運動的真實情形有相當關係。由於目前媒體上有關熱錢流動的實況描述混雜着不少謬解,為了澄清中國熱錢流動的真相,我不得不針對若干基本概念和數據作一些討論。在本文中,我儘可能用通俗的話語來解說這個問題。只對結論感興趣的讀者,也可以略過文中的技術細節。

一、熱錢謎之一:中國到底有多少熱錢?

中國多年來引進巨額外資,目的是希望通過引進產業投資帶來中國亟需的工業技術,進而加快中國的工業化。外商的產業投資一旦落地,不管是綠地投資(新建企業),還是與中國的企業合資,廠房設備安裝調試完畢後,就成為長期投資,輕易是撤不走的。與產業投資想對應的,是沒有明確的產業發展對象、以投機為基本目的的熱錢。引進外資當中,熱錢多了,自然不是好事。

產業投資應該主要來自工業化社會,如歐、美、日本、韓國、台灣等。所以,從引進外資的來源國構成就可以大致看出,產業投資和熱錢孰輕孰重。從1997年到2008年,中國的引進外資中,來自工業化國家的外資每年穩定在210到250億美元左右,隨着引進外資總量的上升,產業投資佔中國引進外資的比例從約六成逐漸下降到兩成左右。據《21世紀經濟報道》今年7月29日報導,商務部外資司副司長曹宏瑛表示,「中國主要的外資來源國(歐盟、美國、日本)情況基本穩定」。他的話證實了一點:近年來,來自工業化國家的引進外資數額仍然徘徊在以往的水平。

既然多年來引進外資中的產業投資比例大幅度下降,毫無疑問,熱錢的比例就相應地快速上升。因此可以說,過去十幾年來,中國的引進外資已從產業投資為主,轉變為投機性質的熱錢為主,每年都有數百億美元的熱錢進入中國;年復一年累積起來,大概已經達到數千億美元的可觀規模。這個結論似乎令人難以接受,可惜的是,它的確是事實。

二、熱錢謎之二:熱錢進來出不去?

熱錢大量進入中國之後,既然屬於投機性質,房市、股市往往是它的最愛。有人也許會說,外資購買了中國的豪宅,支撐了中國的房市,難道不是好事嗎?的確有這種可能。但是,熱錢進了中國之後,就真被「套牢」了嗎?

中國實行外匯管制,國人通過合法途徑向境外轉移外匯的數量其實非常有限。但是,本國企業可以通過對外貿易的機會設法轉移資金出境;外資企業則可以合法地向境外轉移利潤。此外,有管道的個人和公司也可能通過非法途徑把外匯轉移出境,今年一季度在深圳發生的大量假出口活動,就是資金外逃的一種常見非法手段。其實,這一手法已經行之有年。事實上,上千億熱錢的進進出出,在中國有多年來隱藏很深的非法外匯轉移管道。至於那些倒賣外匯的「黃牛」、黑店,他們只不過做點小而不然的生意罷了。

既然熱錢進出中國並不難,幾乎是來去自如,只要它的主人們想讓資金逃離中國,中國的法律和制度大概是難不住他們的。

三、熱錢謎之三:熱錢動向撲朔迷離

要了解熱錢流動的動向,可以觀察外匯儲備的變化。中國的對外貿易通常會有節餘,如果沒有大量熱錢外流,外匯儲備一般情況下是緩慢上升的。但中國的分析者無法在時效性很強的月度分析中使用這個數據,因為,在中國,這個數據往往要到季度末之後一個月才公佈。可以替代外匯儲備的指標是銀行的外匯占款,這個數據每月都公佈,便於分析研究。所以,中國的媒體和金融界人士判斷熱錢外流的依據一般是金融機構的外匯占款下降。最近幾個星期以來,外匯占款這個金融名詞屢見報端。

中國的外匯儲備由商業銀行收購併保有的外匯以及中央銀行保存的外匯這兩部分組成。外匯持有者向銀行出售外匯時,銀行因收購外匯而支付人民幣,由此形成的人民幣投放數額,在「全部金融機構人民幣信貸收支表」和中央銀行的「貨幣當局資產負債表」中列為以人民幣計價的「外匯占款」。如果外匯儲備下降,外匯占款自然也下降,同時意味着人民幣貨幣投放量減少,銀根收緊。也就是說,一旦國人、本國企業和外資企業大量向國外轉移資金,國內就可能出現錢荒。

但是,中國的媒體和金融界人士在分析外匯占款的動向時,經常陷入迷宮而不自知,而這個迷宮是央行設置的。央行每月公佈的央行外匯占款和金融機構外匯占款(包括中央銀行和商業銀行),都用人民幣計價,外匯占款的變動受到兩種因素影響,其一是以美元計價的外匯儲備數額的變化,其二是計算外匯占款的人民幣匯率的變化。從2011年1月到2013年6月,央行計算外匯占款的人民幣匯率始終圍繞着7.8上下波動。但是,每當外匯儲備有明顯下降時(超過1%),央行在計算外匯占款時,就會把計算用的人民幣匯率調低,使外匯占款的下降顯得小一些,然後再在後續各月把匯率逐步調回到7.8的水平;而在熱錢流入量大的月份,又把匯率調高,此後再逐月回調。這樣,外匯占款的波動幅度就被縮小了,似乎熱錢流動的衝擊並不太大。但是,正因為如此,外匯占款的月度變動就變得撲朔迷離,有時連專業人士也被蒙了。

如果排除計算外匯占款時匯率變動的影響,用環比的不變匯率(上個月的匯率)計算外匯占款數額,就會發現,凡是央行對當月計算外匯占款的匯率加以調整,那麼,它公佈的外匯占款變動數額就會偏離按不變匯率計算的外匯占款變動,有時兩者變動的方向竟然是相反的。例如,2011年9月、2012年3月和5月、2013年2月和5月,外匯儲備下降,但央行公佈的外匯占款數反而顯示上升;而在2011年10月、2012年8月和11月,則情況相反,外匯儲備上升,但央行公佈的外匯占款數卻顯示下降。毫無疑問,媒體和金融界人士如果單純根據央行調整匯率之後公佈的外匯占款變化,來判斷熱錢是流入還是流出,必定錯誤百出。

四、熱錢謎之四:熱錢是紮根中國,還是飄忽不定、常來又常往?

我用環比的不變匯率(上個月的匯率)計算從2011年1月到2013年6月的外匯占款數額之後,發現熱錢在中國確實是常來常往;象今年5到6月的熱錢逃離,其實在過去兩年半里已多次發生,只是以前此事未引起金融界和媒體的充分注意罷了。雖然央行公佈,2013年6月外匯占款僅減少了413億人民幣,實際上,用不變匯率計算,2013年5、6兩個月,外匯占款實際上減少了3,142億人民幣。更令人驚訝的是,比這規模大得多的熱錢逃離,還有數次。比如,2011年9月,用不變匯率計算的外匯占款減少了4,834億人民幣,2011年11、12兩個月又減少了7,164億人民幣;2012年5月也有7,095億人民幣的外匯占款消失了。其實,如果觀察商業金融機構的人民幣外匯占款(用「金融機構人民幣信貸收支表」的外匯占款數減去「貨幣當局資產負債表」的外匯占款數),同樣可以發現熱錢大規模流動的動向,這裏不贅述。

當然,中國的熱錢如果只是大規模流出,而不再回流,那麼,中國經濟早就遭到重創,錢荒也早就驚天動地了。事實上,熱錢在中國其實是常來常往,而且似乎有些飄忽不定。我分析過去兩年半外匯占款的變動,得出的結論是:2011年4-6月有熱錢流入、規模較大;2011年8月有一次小規模熱錢流入;2012年1月、9月和2013年1月、4月也有熱錢流入;2011年9月和11-12月、2012年4-5月和2013年5-6月則出現了熱錢流出,如上所述。

規模大約相當於中國每月GDP十分之一的熱錢,如此頻繁地在中國流入流出,它的金主是誰,對中國經濟會有什麼影響,且聽下回分解。

2013年8月5日

責任編輯: 王篤若  來源:縱覽中國 轉載請註明作者、出處並保持完整。

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